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Raymond
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 核心内参2009-03-19



2009-03-19


〖要闻点评〗

*财政部：2000 亿元地方债券期限3 年面向各类投资者发行
　　
　　财政部 17 日说，2009 年是中国首次在全国范围内发行地方政府债券，由财政部代地方政府发行的2000 亿元债券期限为３年，将面向各类投资者发行。
　　点评：这一动向意味着，地方政府的债券融资将进入实质性操作阶段。但即便这样，我们仍然对地方政府的财政状况保持谨慎：第一，2009 年税收增长将大幅降低甚至出现负增长，而且来自土地的预算外收入也将大幅减少；第二，与此同时，政府的转移性支出和投资型支出将大幅增加，这将加剧地方政府收支失衡；第三，相对于此前公布的地方省级政府动辄万亿的投资计划，全国共2000 亿元的地方政府债券犹如杯水车薪，我们仍然对地方政府大规模投资的资金来源报怀疑态度。

*5 大国有银行设信贷专营机构缓解小企业“融资难”

　　针对小企业融资困难凸显的现状，工行、农行、中行、建行和交通银行５大国有商业银行创新小企业融资模式，设立信贷专营机构为小企业提供融资服务，助推小企业发展。
　　点评：中小企业融资难一直是我国金融体系长期难以解决的问题。国有商业银行成立专门的小企业信贷专营机构，体现了银行对小企业融资的重视，也体现了银行经营的专业性，有助于缓解小企业融资难、助推小企业发展。

*2008 年农村居民人均纯收入增长8％

　　国家统计局最近发布的统计数据显示，2008 年，我国农村居民人均纯收入达到4761元，扣除物价因素，实际增长8.0％，增速连续5 年超过6％。
　　点评：在GDP 连续增速在9%以上的情况下，农村居民收入增长仍显得相对较慢。这也反映了我国经济的结构性问题:即，消费倾向较高的低收入者在国民收入中的份额越来越低，导致我国内需不足。当前，中央政府出台一系列惠农措施，这有利于农民增加收入、促进农村消费，但我们还没有看见农民收入持续增长的制度性保障。


〖公司点评〗

*丹化科技万吨级乙二醇合成技术成果鉴定会停牌公告点评

　　事件：丹化科技公告，公司接控股股东江苏丹化集团有限责任公司通知，由江苏丹化集团有限责任公司与中国科学院福建物质结构研究所、上海金煤化工新技术有限公司三方联合研发的“万吨级CO 气相催化合成草酸酯和草酸酯催化加氢合成乙二醇工艺技术”，中国科学院将于2009 年3 月18 日在江苏省丹阳市召开该技术的成果鉴定会。因该技术是公司本次非公开发行募投项目采用的关键核心技术，为保证信息披露的及时、公平和对称，经公司申请，公司A、B 股股票将于3 月18 日停牌一天。公司将于次日披露本次鉴定会的鉴定结果。
　　点评：丹化科技通过煤化工工艺生产乙二醇已经进行了长期小试、中试，万吨级生产工艺也已经进行了试验。我们预计该项技术能通过中科院的鉴定。此次鉴定的通过，标志着公司定向增发项目——通辽金煤项目进行工业化生产的稳定性进一步提高，如果产品价格回暖，明年业绩爆发指日可待。维持此前的盈利预测：预计公司2008－2011年EPS 分别为0.08 元、0.35 元、1.03 元和1.54 元。维持买入评级。

*2008 年江铃汽车实现EPS0.91 元，超出预期

　　2008 年公司销售整车95171 辆，同比增长0.12%，实现营业收入85.87 亿元，同比增长1.56%，实现归属母公司净利润达到7.84 亿元，同比增长3.29%，实现EPS0.91元。同期，公司公布分配方案，每10 股派送3 元（含税）现金股息。
　　点评：我们认为2008 年公司盈利超预期的主要原因是销售费用同比下降造成。2008年公司销售费用为5.26 亿元，同比下降接近15%。我们认为2008 年公司销售费用大幅减少的主要原因是公司意识到下半年的经济形势比较严峻，因而在下半年主动减少广告及其他宣传费用有关。展望2009 年，我们预计全顺商务车的平均售价将从15 万元提升至16 万元，但销量受金融危机的影响会出现接近4%的下滑；公司所售轻卡和皮卡受政策刺激的影响，我们预计2009 年的销量同比分别增长10.49%和9.38%。在这种假设前提下，我们预计2009 年、2010 年公司EPS 为0.75 元和0.82 元，给予公司“买入”的投资评级。
　　
*康缘药业（600557）年报点评

　　公司实现营业收入11.32 亿元，同比增长13.36%；实现营业利润1.50 亿元，同比增长32.84%；实现净利润（归属于上市公司股东）1.42 亿元，同比增长47.31%；实现经营性现金净流量5838.91 万元，比上年同期减少37.04%，但票据较年初增加了8465 万元；EPS 为0.36 元。其中母公司实现营业收入8.20 亿元，同比增长25.51%；实现营业利润1.58 亿元，同比增长55.30%；实现净利润 1.52 亿元，同比增长69.39%。利润增速远高于收入增速的原因：（1）由于工艺改善、高毛利率产品放量以及医药商业公司剥离，公司全年整体毛利率提升了5.41 个百分点；（2）销售费用率相比去年有所上升，主要是加大营销力度和增加了广告费用的投入；（3）管理费用率有所上升，但不明显，财务费用率同比下降；（4）受国家紧缩货币政策影响，商业客户与公司之间结算更多采取了银行承兑票据方式，这导致了经营性现金流下降；（5）由于公司获得15%所得税优惠，实际税率下降了近10 个百分点。由于四季度热毒宁受到中药注射剂短期影响，以及桂枝茯苓胶囊的新适应症推广没有完全释放出来，2008 年，医药工业增长低于预期，2008 年仅实现销售收入8.48 亿元，同比增长20.32%，低于行业平均增速；其中七大重点品种实现销售收入7.25 亿元，同比增长21%。从各主导产品来看，腰痹通和散结镇痛胶囊分别增长53%和37%，天舒胶囊和抗骨增生胶囊增速分别为13%和16%，桂枝茯苓胶囊和金振口服液增速分别为7%和8%。六味地黄软胶囊OTC 和临床销售回款合计0.93 亿元，同比增长11%，未达到年初的目标。热毒灵全年实现收入0.97 亿元，同比增长46%。我们认为：康缘药业未来发展战略清晰，竞争优势非常明显。虽然短期受到中药注射剂行业的负面影响，但鉴于公司四大独家产品或将进入国家基本药物目录，市场营销能力较强，后续上市产品极其丰富，未来仍有望保持较快的速度发展。我们给予2009、2010 和2011 年EPS 分别为0.71、0.89 和1.09 元的盈利预测，对应的动态市盈率分别为26、21 和17 倍。我们看好公司未来的发展，继续维持公司股票“买入”的投资评级。

*天地科技2008 年年报点评－－业绩略低于市场预期 09 年整体上市值得期待

　　公司今日公告2008 年年报，2008 年天地科技营业收入和净利润分别为40.96 亿元和5.13 亿元，同比增长24.61%和23.98%，每股收益为0.76 元，略低于市场预期。净资产收益率为27.53%，同比下降2.66 个百分点，每股经营性现金流为 0.61 元，同比增长52.50%，现金流改善明显。观察财务指标，公司的预付账款增长较快，一则说明公司业绩发展较快，二则表明公司上游企业风险意识加强。公司存货和应收账款增加较快，经营指标有所下降。2008年公司王坡煤矿获得的投资收益为14381 万元，同比增长178.95%。公司销售费用和管理费用同比增长60.10%和71.68%,增幅大于销售收入增幅。公司 2009 年是重组年，预计会加快集团公司整体上市的步伐，我们预计公司2009－2010 年每股收益为1.05 元、1.32 元，2009 年动态P/E 为17.50 倍，目标价位21 元，现低估14.31%，给予增持评级。

*宝钛股份调研初步分析:远景看好近期平稳
　　
　　我们在 3 月17 日对宝钛股份进行了调研，总体的结论是：2009 年宝钛股份面临着市场不景气、产品盈利能力较低的现状，总体盈利情况有望和2008 年持平，如果下半年经济有所好转，公司2009 年盈利有望超过2008 年。一、 产能方面：公司2009 年钛材生产能力达到12000 吨，2010 年生产能力有望达到14000-16000 吨，产能不存在产能不足的情况。二、 产量方面：由于受经济影响，目前订单情况没有发生较大变化，基本上保持正常水平，但下半年的订单情况还不清楚，有待对市场的进一步观察。我们预计，2009 年公司订单总量应该与2008 年持平或有所增长。三、 盈利能力方面：我们认为，目前公司的盈利能力已经回到了80 年代的水平，海绵钛和钛材继续下降的空间基本不存在，所以从中期看，公司的盈利能力目前处于谷底，未来能否走高取决于下游行业的需求情况。四、出口方面：目前公司出口基本正常，2009 年出口可能会受到一定的影响，但总体情况不会出现大幅下滑。由于公司与更多的国外钛材需求企业展开合作，因为出口业务相对平稳。五、 新产品方面：目前还没有看出国内新产品需求有大幅度的上升，但总体情况相对平稳。未来新产品需求是否会出现大幅增长，还是要看国内军工产业是否能够走上正规。我们认为，中国军工走上正轨是迟早的事情，根据俄罗斯军工对钛材需求的情况，我国军工对钛材的需求每年3000 吨以上比较正常。六、 民用钛材方面：目前公司沿袭了2008 年四季度的情况，订货情况基本正常，但对后期需求有所担忧。我们预期，未来国内钛材需求有望逐步好转，但是目前国内经济刺激政策还没有转导到钛材需求行业，因此情况还不明确。综合来看，我们初步预测认为，公司2009-2011 年钛材及钛锭销售量可以达到11500吨、13000 吨和16000 吨，每股收益达到0.85 元、1.12 元和1.41 元，我们认为，2010年公司盈利情况有可能超出预期。详细调研情况，我们会在近期推出调研报告，请关注。

*华胜天成：业绩符合预期 IT 服务转型渐显成效

　　华胜天成公布2008 年年报。公司2008 年全年实现主营业务收入29.45 亿元，同比增长了31.29％，符合预期；实现归属母公司所有者净利润2.02 亿元，同比增长了12.98％，基本EPS 为0.48 元，扣除非经常性损益后0.53 元，基本符合我们前期0.47 元的预测。从第四季度单季来看，收入7.22 亿元，同比增长了11.71％；实现归属母公司所有者净利润5536 万元，同比增长了58.15％，基本EPS 为0.13 元。同时，公司确定利润分配预案：拟按照2008 年末总股本41,910.516 万股为基数，向全体股东每10 股派发1.6 元现金红利（含税），每10 股转增1 股。上调 10 年业绩，维持增持评级。2009 年宏观经济不景气，业绩增速将受到一定影响。2010 年受益于电信行业3G 投资，业绩将出现明显好转。出于谨慎原则，我们维持2009 年EPS 为0.58 元，上调 2010 年EPS 为0.72 元，目标价格14.00 元。鉴于公司目前PE 水平与行业平均水平接近，公司服务转型渐显成效，存在外延性增长的可能性，我们维持“增持”的投资评级。

*石基信息：业绩符合预期畅联网推广顺利

　　石基信息公布2008 年年报。公司2008 年全年实现主营业务收入4.42 亿元，同比增长了58.39％；实现归属母公司所有者净利润1.54 亿元，同比增长了52.55％，基本EPS 为1.38 元，符合预测。从第四季度单季来看，收入1.34 亿元，同比增长了35.73％；实现归属母公司所有者净利润6648 万元，同比增长了32.58％，基本EPS 为0.59元。主营业务增速较快的主要原因在于：其一中国国内旅游、餐饮市场的快速发展，进而公司的主要业务（酒店／餐饮管理系统销售及安装、维护业务）持续快速增长；其次，本报告期公司合并范围的扩大，增加子公司Infrasys nternational Ltd 及杭州西软科技有限公司全年的合并，2007 年仅合并Infrasys International Ltd1 个月及杭州西软8 个月的收入。同时，公司确定利润分配预案：以2008 年末总股本为基数，以资本公积金向全体股东按每10 股转增10 股股本，同时向全体股东按每10 股派发3 元(含税)的现金股利。拥有高星级酒店信息化整体解决方案（PMS+POS+BO）。公司在未来的三到五年中将以三大核心软件（PMS、POS、BO）业务为中心，做大做强酒店信息管理系统。截至08 年底，共完成高星级酒店信息系统项目165 个（去年同期为140 个）；低星级酒店信息系统项目401 个（去年同期353 个），用户数达到2619 个；新签技术支持与服务合同用户64 个（去年同期为58 个），用户数达到516 家。POS 系统方面，大陆新增客户290家，港澳东南亚新增客户234 家。畅联网推广顺利。截至2008 年底，畅联网取得的预期进展： 1）核心技术“互联网预订引擎（MBE）”的引进、消化及其与公司各PMS 系统的双向接口开发已全部完成；2）系统的市场推广测试于2008 年上半年全面完成；3）平台连接工作全面启动，截止2008 年年底，Chinaonline 已完成300 多家单体酒店及600 多家集团酒店的双向连接，合计约1000 家（全国二星级以上酒店约1.3 万家，四星级以上酒店约2000 家）；4）渠道推广取得实质性进展：到2008 年末，已经有6 家分销渠道（包括芒果、艺龙等）完成相关的技术开发正式上线，进入小批量在线直联试运行，取得预计的效果。暂无评级。展望09 年，高星级酒店新建增速将趋于平缓，考虑公司在高星级酒店信息系统的市场占有率已经达到90%左右，进一步提升市占率的空间较小，因此10 年-11年酒店信息系统增速将趋缓。鉴于国外的成功经验，我们对畅联网的前景十分看好，但是酒店分销平台的盈利模式尚未正式确定，仍需要时间等待和进一步观察。总体来讲，我们认为公司09 年全年净利润增长约24%，10 年增速将有所下滑，预计公司2008 年至2010 年EPS 分别为1.38 元、1.71 元和2.05 元，2009 年动态PE 约32.5x。鉴于公司新业务开展情况仍需观察，而且对公司的价值判断影响较大，暂不对公司股票进行评级。

*2009 年1-2 月份全国全社会用电量同比下降5.22%，预计3-4 月单月全社会用电量仍保持小幅负增长

　　国家电监会公布，1-2 月份全国全社会用电量4972.18 亿千瓦时，同比下降5.22%，工业用电量同比下降10.37%，轻、重工业用电量同比下降分别为10.57%和10.37%。
　　点评：电力被看作是经济形势变化的晴雨表。去年2 月，我国用电量受到春节和雪灾影响，已经比通常情况减少，同比基数较低。2009 年1 月和2 月单月全国全社会用电量分别为2517 亿千瓦时和2455 亿千瓦时，虽然2009 年春节位于1 月下旬，应使2 月用电量相比1 月偏多，但实际上环比仍然下降，这与机械、汽车等中游制造业2 月到3月上旬行业景气普遍反弹的情况相左。我们认为该种情况说明国家的4 万亿投资和加大贷款力度等政策带动并未明显波及到耗电量大的上游原材料行业。考虑到钢铁市场价格2-3 月有所回落，有色综合价格指数2-3 月保持低位，11 个城市在1-2 月水泥产量明显扩大的情况下，水泥价格出现下滑，全国31 个省会直辖市的水泥价格只有昆明市出现上涨。上述高耗能行业的产品价格走势均不支持3-4 月份用电量的上行。虽然2 月中国制造业PMI 已反弹到49%，从11 月创下近期最低点38.8%后，连续3 个月上行，但这一先行指标仍尚未进入扩张区域，因此我们预计2009 年3-4 月单月的全社会用电量仍将保持小幅同比负增长，但幅度趋缓。目前仅能确认在4 万亿投资项目直接带动的行业景气反弹，是否能够向上下游传导仍需继续观察各行业用电量和价格走势。


〖行业动态〗

*（行业）国泰航空：油价75 美元 对冲始回本
　　
　　国泰去年亏损近86 亿元，当中有76 亿元来自燃油对冲合约未变现亏损，有关问题亦成为业绩的焦点，问及主席白纪图会否后悔当初有作如此对冲时，他笑言：「回想当初，当然希望没作作对冲，但这是不现实的……燃油占我们去年成本达五成，若我们不作对冲，是极度不负任的做法。」白纪图：无悔对冲燃油去年的燃油对冲合约亏损，除有76 亿未变现亏损，亦有3 亿元已变现亏损，同时亦有10 亿元的未变现亏损，是来自摊占国航(0753)于去年第四季的对冲合约亏损。白纪图指出，截至今年2 月底，集团的未变现对　燃油亏损仍有19 亿元，预计若油价维持于现水平，今年燃油对冲会有更多亏损，但不会高至去年的水平。另外国泰透露目前持有的仓位，若2009 至2011 年三年间布兰特期油于每桶45 美元水平，则国泰须支付14 亿美元平仓，反之期间若油价回升至75 美元水平，则相关合约便可「打平」，没赚没蚀，去年按市值计入的亏损76亿元更可作回拨。有分析员引述国泰管理层于分析员会议上指出，集团未来2 年集团平均对冲了四成的预计用燃油。

*（电力）粤前两月用电量劲减12% 高耗能港企优惠电价取消
 
  昨天从南方电网广东电网公司了解到，享受优惠电价的港澳高耗能企业本月15 日后将恢复原价，用电成本将增加5%左右。这一举措对仍处于金融海啸中的用电量较大的企业来说，无疑是雪上加霜。粤实际用电剧降12%电力被看作是经济形势变化的「晴雨表」，从今年前两个月粤用电量来看，粤经济形势不容乐观。据南方电网最新数据统计显示，今年前2 月，南方五省（区）统调用电量686 亿千瓦时，同比负增长2.6%，其中经济大省广东也出现用电负增长。作为南方电网的用电大户，近5 年来广东用电量一直在增加，但受金融海啸影响，广东省今年前两个月用电量仅为392 亿千瓦时，同比出现负增长8.9%，考虑去年同期受冰雪灾害影响，错峰减供电量（约80 亿千瓦时），广东省实际用电减幅在12%左右。南方电网公司在年初工作计划中明确表示，今年要实现用电增长5%以上的目标，同时准备投入近百亿元对广东电力进行扩容，按目前的态势，能否实现这一目标难以预料。优惠价叫停企业更难捱数据显示，粤用电量急剧下降的主要原因是工业区用电量大幅减少，尤其是东莞、佛山、广州开发区等地区的用电量减幅较大，而居民生活用电基本处于平稳态势。广东电网公司透露，根据国家发改委、中国电监会和国家能源局联合发布的《清理优惠电价的通知》要求，现享受优惠用电的高耗能企业不再享受优惠，用电价格将严格按市场价执行。据了解，按通知要求本月15 日之后，原优惠用电的高耗能企业电价将恢复原价，用电成本将增加5%左右，此前粤在招商引资时对一些港澳台等外资企业有用电优惠，其中涉及高耗能行业，亦在此次调价范围之内。另据南方电网透露，高耗能行业电价调整完毕之后，也可能会对其它行业的优惠用电进行调整，这主要取决于供电成本。

*（航运）美港口预期货量略升

　　据美国零售联会（NFR）和「IHS 全球视野」追踪港口货物网站的综合分析，美国港口3 月份的货柜吞吐量稍为比2 月份要好，预示今年货运旺季前期有些许反应。联会副总裁葛登表示，二月是传统的货运淡季，货量流通缓慢。从目前零售商所处位置来看，春夏季货量逐渐增加，希望这种趋势会在旺季更进一步会扩大。但他指出，今年整体来说，货柜吞吐量不如去年，预期在下半年有明显反弹之前，经济的不景气和销售放慢情况，很难明确说出一个数字。「我们正在经历一个零售商生死存亡的时期，精心存货是大多数商人经营的关键！」二月份美国港口货柜吞吐量预计在100 万箱，比上年同期下跌17.7%。三月份预测在107 万箱，比2 月份上升5.3%，但与上年同期相比跌7.4%。4 月份预测在114 万箱，同比下跌10.3%。五月份预测在116 万箱，同比下跌11.4%。六月份预测在119 万箱，同比下跌8.6%。七月份预测在121 万箱，同比下跌7.5%。而美国港口今年上半年预测货柜吞吐量在660 万箱，同比下跌11.7%。IHS「全球视野」经济学家宾汉姆表示，与港口运力过剩相比，货量上升是一个好消息，这意味着未来货物通过码头不会出现挤塞的问题，证明码头的卡车、理货员工、铁路集运的能力都不会发生问题。

*（消费）华资财阀洽购澳门金沙

　　全球最大赌业及娱乐事业集团拉斯韦加斯金沙，自金融海啸爆发以来，财困阴霾一直挥之不去，大股东、主席兼行政总裁艾德森前日凌晨于美国表示，正与4 名潜在投资者，商讨投资完成暂时停工的澳门威尼斯人第5、6 期。另有两名不同消息人士向本报记者表示，市场正广泛流传，一名华资财阀有兴趣连同赌牌及酒店等，全盘接收金沙于澳门的投资。其中一名消息人士表示，由于金沙目前急需资金周转，作价难以估计，「因为就算佢一蚊卖出去，(澳门金沙)都仲有大堆债务要填！」273 亿债务要「上身」有分析员估计，接收金沙澳门项目的投资，最少有约35 亿美元(约273 亿港元)债务要「上身」，所以一旦出售，作价难免会偏低。他只估计潜在买家购入部分股权的机会不大，「你睇艾德森连个总裁兼营运总监都激走？，之前亦有不少合作不欢而散，相信一般人好难同佢合作到」。另外，也有市场人士对金沙是否愿意出售澳门项目存有怀疑，「美国拉斯韦加斯生意不好，澳门可说是金沙最有潜力的项目」。5 月要复工 否则惹巨额索偿不过，有建筑业界人士透露，威尼斯人与建筑商的合约订明，项目只可延误6 个月，从项目于11 月停工计起，威尼斯人必须于今年5 月或之前复工，否则可能要向建筑商作巨额赔偿，有分析员表示：「赔偿额随时高过完成工程要用的钱，到时想唔破产都唔得。」彭博报道，艾德森日前接受访问时表示，2 间建筑公司表示有兴趣投资，以协助完成其澳门威尼斯人第5、6 期项目，当中包括香格里拉酒店、St Regis 酒店、服务式住宅、赌场及购物商场，艾德森下周将会亲自到中国与他们会面。至于银行方面，艾德森则力撑金沙资金压力已解决，并「豪气」地说，已经没有与银行商讨借贷问题，「现在唯一(与银行)商讨的，只有取得提早赎回债务的许可。」艾德森又于一个投资者会议上表示，正有一个「十分十分有钱」(a very, very deep pocket)的投资者，表示有意购入早前宣布放售的资产，即澳门威尼斯人大运河购物中心，以及四季酒店服务式住宅。据了解，威尼斯人项目由港资建筑商新昌营造(0404)管理，但金沙本身有设计团队，自行与个别项目的承办商交易，新昌只负责管理地盘及协调，即使工程「烂尾」，所受影响亦有限。


〖行业研究〗

*煤炭行业_跟踪报告
　　
　　由于煤电双方分歧过大，合同煤炭价格谈判至今无果。普遍的预期是，合同煤炭价格同比持平或者略有上涨的概率较大。五大发电集团进口煤炭，显示其对国内合同煤炭价格持平或者略涨的认可。2009 年合同煤炭价格坚挺，部分因为煤炭生产成本过快增长，煤炭企业有转嫁成本的需要，部分由于2008 年市场煤炭价格暴涨而合同煤炭价格稳定，煤炭企业有弥补“损失”的需求。业内人士认为，2009 年煤炭价格变化的幅度要显著收窄，不会出现去年的暴涨暴跌。全年波动的幅度在10%上下。季节性、区域性的煤炭价格波动依然会存在。短期内，煤炭价格有小幅向下的压力。不同人士的一致推断：2009 年提高资源税的可能性很小。即便此后有所提高，幅度也会在销售收入的3-5%之间。需求回暖迹象并不明显；山西省小煤矿复产已有预期，煤炭进口增加出口减少；国际煤炭价格相对的低价，这些都对短期煤炭价格走势产生一定的压力。由于煤炭价格同比下跌，煤炭上市公司2009 年业绩普降，我们维持行业“中性”的投资评级。关注秦皇岛煤炭库存、秦皇岛煤炭价格、全国发电用电量、钢材价格等先行指标的变化。敬请关注我们对于山西等省市小煤矿复产的跟踪报告。

*铁路建设行业_跟踪报告
 
    事件：2009 年3 月16 日，铁道部公布2009 年2 月份铁路固定资产投资数据。前两个月，铁路固定资产投资额为421.76 亿元，同比增长172.2%；铁路基本建设投资完成353.40 亿元，同比增长186.6%。其中：2009 年2 月份完成铁路固定资产投资236.12亿元，同比增长166.96%；完成基本建设投资200.68 亿元，同比增长245.58%。我们的观点：从铁路基本建设投资的月度增长数据来看，自2008 年7 月份以来持续8 个月同比保持100％以上的高速增长，2009 年2 月份更是高达200％以上的增长。除了铁路大规模开工建设因素以外，去年同期基数较小也有关。今年的开门红表明了铁道部意识到2009 年的投资压力很大，因此我们认为2009 年铁路基建投资完成6000 亿元，同比增长78%的可能性还是很大。我们的3 月4 日重新对中国铁建和中国中铁的模型进行了调整，总体来看，未来收入增长比之前预期的更高、而汇兑损失的金额高于预期、管理费用率的下降略低于预期。中国铁建2008-2010 年每股收益0.29 元、0.44 元和0.64 元的预期，中国中铁2008-2010 年每股收益0.07 元、0.26 元和0.36 元的预期。作为抗周期的投资品种，下跌导致的估值吸引力提升带来了更高的安全边际，仍维持两家公司长期“买入”的投资评级。（参见2009 年3 月4 日“铁路投资加快增长铁路建设市场长期受益”的行业跟踪报告”）。

*宗申动力_跟踪报告

　　宗申动力投资评级“买入”，目标价位：14.80 元。公司明显受益于农机行业偏暖型政策的拉动，内、外销保持较快速度增长，与比亚乔长期良好的合作将可能孕育新的高附加值产品的出现。预计宗申动力2008 年－2010 年每股收益为0.58 元，0.74 元，0.98元，今后3 年有望继续保持20%以上的增速，成长性良好。2008 年宗申动力P/E 仅为18.70 倍，2009 年为14.66 倍，远低于江淮动力、苏常柴、悦达投资等农机概念上市公司的估值水平，价值被低估，目标价位14.80 元，现低估36.40%，给予“买入”的投资评级。

*中国南车_跟踪报告

　　2009 年3 月16 日下午，我国铁路发展史上最大的单笔铁路装备采购合同——新一代高速动车组采购合同，由铁道部与中国北车股份有限公司旗下的唐山轨道客车公司和长客股份公司在京正式签署。本次订单签定了100 列350 公里时速长大编组“和谐型”动车组合同，总金额392 亿元。中国北车旗下长客股份公司和唐山轨道客车公司为主的新一代高速动车组设计联合体已经组成，产品设计工作已于2009 年1 月27 日正式启动，将于2010 年7 月完成首列样车试制，2010 年10 月首列动车组下线，于2011 年全部下线投入京沪高铁使用。
　　点评：北车独得100 列长大编组动车组订单对南车市场形象不利，但不会对2009年利润产生影响。由于我国铁路移动设备制造商主要由南车和北车两家构成，因此投资者等待已久的首批350 公里动车组定单由北车独家获得将对中国南车的股价形成一定的负面影响。但由于该订单主要将于2010 年四季度到2011 年交货，因此对中国南车2009年净利润并不形成影响。目前根据我们的跟踪，中国南车在手订单约为400 亿元，其中160 亿元为动车组定单。在160 亿元动车组订单中约80 亿元为原300 公里时速动车组定单，我们预计需进行技术升级至350 公里时速后生产交货，另外约80 亿元订单为200公里时速动车组定单，为南车技术强项，我们预计将在2009 年如期下线交货。高速和准高速动车组的市场格局初现端倪。在本次铁道部与北车签订350 公里时速动车组合同后，我国铁路移动设备暂时形成了200-300 公里时速动车组以南车为主要供货商、350 公里时速动车组北车技术领先达标的格局。回顾过去几年的招标结果，我们注意到在200-250 公里时速档次的动车组方面，北车长客自2004 年10 月签订60 列动车组合同外，由于质量事故不断，到目前为止未能获得后续订单。而南车四方和青岛BSP分别各获得3 个200-250 公里时速动车组合同，累计签约订单240 列，因此我们认为在这一速度区间，南车动车组生产技术和市场份额已占据绝对优势。在300 公里时速以上动车组订单方面，南车和北车原各签一份60 列动车组合同，均仅少量交货。由于北车唐山是直接从德国西门子引进350 公里时速动车组技术，因此生产和技术更为成熟。而南车是在300 公里时速动车组基础上自行研发提速至350 公里/小时，估计在运行速度和技术稳定性方面还略有欠缺，需要时间继续改进磨合。首批订单的旁落并不能代表南车在350 公里时速动车组业务领域无法突破。南车和北车均在2004 年10 月左右开始引进国外动车组技术，南车引进的是日本川崎200-300公里时速动车组技术，北车分别从法国阿尔斯通和德国西门子引进了200 公里时速和350公里时速两种不同技术平台上的动车组技术。北车从法国阿尔斯通引进的200 公里时速
动车组技术较为失败，但是由于北车350 公里时速动车组是直接引进的国外成熟技术，而南车是在日本川崎的300 公里时速动车组基础上自行研究开发350 公里时速动车组的，因此南车在技术起点方面有一定劣势，所以目前出现350 公里时速动车组首批订单被北车获得的结果是十分正常的。首批订单的旁落并不能代表南车在350 公里时速动车组业务领域无法突破，我们预期在今年的后面几个月中，铁道部将继续释放动车组需求，仍将有上百列时速350 公里高速动车组订单签订，届时南、北车应均有签单机会。2009 年铁路设备行业面临的其他风险。1、目前我国铁道部尚未开展今年货车招标活动。由于自2008 年11 月起，我国铁路货运周转量连续4 个月呈现下滑态势，2009年年初铁道部已封存了3 万辆铁路货车，即使乐观估计，我们仍然预计2009 年铁路货车需求量（考虑企业自备车需求）将比2008 年下降20%以上。2、和谐型电力机车产品品种将由8 轴9600KW（约3200 万元/辆）车型为主过渡到以6 轴7200KW（约1450 万元/辆）车型为主，毛利率有一定下滑空间。3、公司的延伸产品将部分受到金融危机影响。以上风险我们已在2009 年铁路设备投资策略报告和2008 年12 月-2009 年2 月的铁路设备月报，以及在此期间的晨会报告中多次提出。中国南车合理估值区间为3.5-4.5 元，对应2009 年PE 为23-30 倍。考虑各方面风险因素，我们对中国南车2008 年-2010 年业绩进行微调，预计EPS 将分别为0.12 元、0.15 元和0.20 元。

*宝信软件_跟踪报告
　　
　　宝信软件公布2008 年年报。公司2008 年全年实现主营业务收入21.47 亿元，同比增长了17.40％，符合预期；实现归属母公司所有者净利润1.81 亿元，同比增长了32.42％，基本EPS 为0.69 元，扣除非经常性损益后0.65 元，基本符合我们前期0.67 元的预测。从第四季度单季来看，收入5.63 亿元，同比增长了20.23％；实现归属母公司所有者净利润4030 万元，同比增长了-7.89％，基本EPS 为0.08 元。全年主营业务保持增长的主要原因在于：占主营收入60%以上的软件工程及开发收入实现17%的增长；系统集成业务下滑被智能交通业务与服务外包业务的高速成长所弥补。净利润增长高于主营业务收入增长的主要原因在于综合毛利率同比提高了2.18 个百分点，所得税费用同比减少了31.28%。同时，公司确定利润分配预案：以2008 年末总股本2.62 亿股为基数，
向全体股东每10 股派现金红利2.00 元(含税)，共计分配5245 万元。毛利率稳中有升，期间费用增速较高。公司综合毛利率达到26.57%高于07 年同期水平，其中软件工程及开发毛利率达到4.49%与07 年基本持平；服务外包毛利率达到39.86%同比提高了2.94 个百分点，主要得益于服务外包的产品化、自主化、高端化改进；智能交通业务毛利率达到34.95%同比提高了7.63 个百分点，远远高于行业15%-20%的平均水平，显示出良好的竞争力。毛利率稳中有升从另一个角度突现了公司在钢铁信息化领域的竞争优势。稳定的价格，不断下降的成本，预计短期内仍延续。全年销售费用和管理费用同比分别增长了2.58%和42.62%，期间费用同比增长了25.38%高于收入增速。管理费用高企的原因在于公司研发投入较上年大幅增长，包括人员的增长（职工总数2213 人，同比增长10%）和薪酬水平的增长，我们认为公司2009 年将严控新增人员数量和各项费用。所得税费用大幅降低。公司08 年全年所得税费用为1719 万元，同比下降31.28%。主要有两个方面的原因：a)2007 年母公司按照15%的税率来计提所得税，2009 年初公司获得“国家规划布局内重点软件企业”称号，即2008 年-2010 年所得税由15%减按10%征收。b)由于公司2007 年同样被认定为重点软件企业，因此2007 年度所得税汇算清缴后，退回已缴5%部分税款，合计600 万元，归入上年汇算清缴调整数中。综合2008年母公司和各子公司的所得税税率分布情况10%-38.5%，2009 年-2010 年我们将按15%的有效税率来计算所得税费用。09 年钢铁行业下行，业绩压力隐现。前期的深度报告中，我们揭示了在不考虑集团外延性增长的情况下，集团软件收入（占软件收入50%以上）与集团产线投资正相关的规律，因此钢铁行业投资建设与公司业务关系密切（图1、2 表示来自宝钢集团和股份公司软件工程收入变化情况），但是由于全行业信息化水平不足可以抵消部分行业下行影响，以及公司事先有所准备，我们认为软件工程及开发09 年-10 年将实现15%，16%的增速。08 年服务外包收入达到2.9 亿元，考虑到09 年，行业下行导致服务外包价格受到打压，收入和毛利率都将受到负面影响，预计09 年-10 年增速下滑至15%，20%，毛利率低于08 年水平分别为36.86%，37.00%。从长期来看，凭借公司独有的钢铁行业IT服务经验，服务规模将随着公司提供项目开发的范围扩大而扩大。维持“增持”评级。尽管我们对钢铁行业不景气对公司业绩产生的不利影响较为担忧，短期业绩不可避免受到影响，但我们仍然认为公司软件与服务收入将受益集团因素和非钢铁市场的扩展（福州炼化的MES 项目）。未来随着集团对宁波钢铁等钢铁公司的收购，宝信业务规模也将不断跨上新的台阶。同时考虑到钢铁IT 服务转型战略使公司长期受益，世博会提高智能交通业务规模，我们对公司的长期发展持乐观态度，预测2009~2010 年公司EPS 分别为0.83 元、1.05 元，合理股价区间16.60-20.75 元，6 个月目标价格19.12 元，维持“增持”投资评级。主要不确定性。钢铁行业走出低谷的时间不确定。宝钢集团的外延性发展具有一定的不确定性。经济危机蔓延存在客户不能按时付款或者丧失支付能力的可能。

(A.C.T.I.O.N)准则
接受（Accept）集中（Center）信任（Trust）想像（Imagine）唯一（Only）绝不（Never）
Posted: 2009-03-19 12:43 | [楼 主]
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