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Raymond
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 核心内参2009-06-03



2009-06-03

〖要闻点评〗

*轻工部分行业现回暖出口总值降幅收窄库存减少

    国家工业和信息化部的数据显示，1—4 月我国轻工业增加值同比增长7%，增速于今年前两个月跌至6.5%的低点后开始回升，3、4 月分别达到8.5%和8.2%。轻工产品库存逐步减少，出口总值降幅收窄，部分行业和地区出现了回暖迹象。
　　点评：从今年前四个月经济运行情况看，我国工业增速呈现低位趋稳运行态势，部分地区和行业生产过快下滑势头初步得到遏制，工业整体运行朝着积极方向转化。但是，由于当前外需环境并未改善，消费也比较稳定，这使投资成为目前政策最重要的着力点。

*5 月份中国制造业PMI 指数平稳回升态势形成

　　中国物流与采购联合会发布的5 份中国制造业PMI 为53.1%。表明中国经济总体仍处于扩张区域。
　　点评：5 月份PMI 指数继续保持在50%以上，预示经济将继续保持回升态势。较上月略有回落是正常变化，PMI 指数在50%以上的波动，只要不是单方向连续变化，一般不具趋势性预测意义。由于投资、消费需求增幅不断提高，对企业生产的拉动作用不断增强。

*国家能源局副局长：中国核电发展空间非常大

    国家能源局副局长孙勤近日在国新办发布会上表示，中国核电发展的空间还是非常大，2020 年装机容量5%左右比较适合。
　　点评：2007 年国务院颁布了中国的核电中长期的发展规划，当时的中国的核电规划目标是到2020 建成的装机容量是4000 万千瓦，同时在建是1800 万千瓦。到去年为止世界核电占整个发电的比例是15%，中国仅占2%。2020 年中国可能从2%提高到7%-8%，当然那个时候世界的整个核电占整个电力装机的发电比例还在提高，这说明作为中国核电发展的空间还是非常大的。


〖公司点评〗

*银座股份非公开增发预案点评：购入淄博店不摊薄09年业绩，新开发ShoppingMall区域龙头地位更确立,维持增持

　　今日（2009 年6 月2 日）银座股份发布非公开增发预案等一揽子公告。公司计划向包括公司关联方山东银座商城股份有限公司（公司控股股东商业集团的控股子公司）和山东世界贸易中心（商业集团受托管理的企业），以及其他企业法人、证券投资基金管理公司、证券公司、保险机构投资者、信托投资公司、财务公司等不超过10 名符合相关规定的特定对象发行不超过8000 万股A 股，发行价格不低于14.99 元（定价基准日前20个交易日均价的90%）。山东银座商城股份有限公司和山东世界贸易中心以其持有的淄博银座商城有限责任公司股权（分别持有90%和10%）作价54272.77 万元（按照发行底价测算折合3621万股）认购部分本次非公开发行股份，限售期为三十六个月；其他发行对象以现金方式认购，预计可募集资金65000 万元（按照发行底价折合约4336 万股），限售期为十二个月。通过本次非公开发行，公司将获得淄博银座商城有限责任公司的100%股权，并用募集资金建设济南振兴街Shopping Mall 项目（通过增资全资子公司银座购物中心实施）。本次非公开增发尚需6 月22 日的股东大会表决，股权登记日为6 月15 日。此外，公司同日还公告了对全资子公司滨州银座商城和控股子公司临沂银座商城有限公司分别贷款担保4000 万。此项担保贷款为子公司正常经营使用，以公司及其子公司的财务状况，基本财务风险不大。我们对本地非公开增发及其投向给予了相对较为积极的评价。本次增发投向的两个项目之一是以12 倍左右PE 获得的淄博银座商城100%的股权，该项目我们预计有望新增2009 年净利润6000 万左右，可基本保证2009 年股本扩张后（从2.35 亿股扩大到3.15 亿股）不摊薄EPS 甚至略有增厚。另外一个项目济南振兴街Shopping Mall 投资额较大，属于公司中长期发展的重要投资，预计该项目2010 年可能亏损1500 万左右，2011年基本打平，2012 年之后有望为公司持续贡献逐年增长的业绩。根据我们跟踪，公司2009 年主要新开门店的开办费等在一季度已经有所体现，而之后预计09 年内新开门店还有2-3 家相对较小的项目（营业面积1 万平米左右），下半年来自新增开办费方面对利润的压力将降低。不考虑本次非公开增发，我们仍维持对2009-10 年营业收入的预测分别为52.30 亿和63.37 亿，同比分别增长24.69%和21.17%；归属于母公司股东的净利润预测分别为1.65 亿和1.98 亿元，分别同比增长20.96%和19.86%；对应每股EPS 分别为0.702 和0.842 元（对2009 年的业绩预测基于本年内不再有大型百货门店开设的假设，参见表2）。而如果本次非公开增发如预案的计划完成，预计2009-10 年营业收入将分别比我们之前的预测增加12.2 亿（来自淄博店全年）和17.5 亿（分别来自淄博店全年14.7 亿和振兴Shopping Mall2.8 亿），预计2009-10 年净利润分别将达到2.25 亿和2.55 亿，EPS分别为0.714 元和0.809 元，与增发前我们的预期改变不大。我们认为，以公司多年的经营经验和在山东大部分区域的垄断优势，公司应该有能力协调好开店、开大店等长期发展战略与短期利润贡献之间的关系，本次非定向增发使公司朝着继续解决同业竞争、支持上市公司更快发展、增强其在区域经济中的市场份额和竞争地位又迈出积极一步。我们将在非公开发行正式通过，并发布正式发行公告后对公司业绩预期进行更细致的调整。维持“增持”评级，维持之前19.31 元的目标股价（20009 年EPS 以25-30 倍的PE对应17.56-21.07 元合理价值）。对本次增发预案募集自己投向及其对公司未来业绩的影响更细致的分析，敬请参考我们今天推出的点评报告。

*武汉中百董事会通过09 年配股议案点评：估值相对于超市类A 股略有优势，维持增持

　　今日（2009 年6 月2 日）武汉中百发布董事会通过09 年配股议案的公告。公司计划以2008 年末总股本5.6 亿股为基数，按照每10 股不超过3 股的比例向全体股东配售，共计配售数量不超过1.68 亿股。本次募集资金投向计划有四项：（1）对全资子公司武汉中百集团连锁仓储超市增资约3.9 亿元，开发新建19 家仓储超市，其中武汉市内7家，湖北省武汉市外12 家；（2）对全资子公司武汉中百集团咸宁物流配送中心增资8815万元，在湖北省咸宁市投资新建物流配送中心；（3）对全资子公司武汉中百集团浠水物流配送中心增资7622 万元，在湖北省浠水县投资新建物流配送中心；（4）对全资子公司武汉中百便民超市连锁有限公司增资7086 万元，开发新建80 家便民超市。四个项目总投资约62474 万元，按照配股上限16815 万股测算，配股价预计在3.72元左右，但考虑到公司目前在二级市场的价格以及整体市盈率等因素，我们预计公司配股价格可能在4 元以上。本次配股决议自公司股东大会审议通过本配股议案之日起十二个月内有效，本次配股方案须经公司2009 年第一次临时股东大会审议通过，并报中国证券监督管理委员会核准后方可实施。基本评价、业绩预测与投资建议。我们认为，公司本次公开配股募集资金投向主要是完善公司仓储超市和便民超市的网点布局并增加在湖北省的网点数量，提升公司的市场份额；如果本次发行能够得以顺利完成，公司资产负债率将从2008 年末的61.90%下降到54%左右，一方面可以有效降低公司财务费用，另外一方面为公司更快速的扩张奠定了基础。2009 年公司的扩张计划是新增10-15 家中百仓储，净增60 家中百便民，如果此次配股顺利实施，其中有部分扩张计划将体现在配股项目中，而如果配股有拖延，以公司目前的财务状况也不会影响到公司的扩张计划。公司近 2-3 年公司主要扩张区域仍旧会在湖北省内，公司认为湖北省内二三线城市和一些县级区域可扩张的空间仍旧很大，而加大这些区域的扩张以及物流配送建设也是公司的重要发展战略。我们在5 月中旬对公司的调研简报中预计公司2009 年销售收入可以实现20%以上的增长，2010-11 年公司的网点扩张也不会低于2009 年。在不考虑配股的情况下，我们对公司2009-10 年EPS 的预测分别为：0.372 和0.460 元，分别同比增长21.3%和23.7%（需要提醒的是，我们对2009-10 年的预测较为保守：其一是不包括公司2009 年4 月份公告转让的中联药业564 万的投资收益，以及因此少亏损的权益净利润1040 万，合计影响EPS0.03 元，其二是不包含2009 年下半年武汉可能调低商业企业用电（其中动力用电部分可能下调30%）价格的预期，如果2009 年下半年调整，2010 年可能节约电费3000 万左右，增厚净利润约2250 万左右，增厚EPS 约0.04 元，而对2009 年的增厚则视调整时间而定）。当前股价对应2009-2010 的PE 分别为24.81和20.07 倍。而如果年内10 配3 的配股能够顺利实施，公司当年损益预计可能不会受到太大的影响（财务费用可能略有降低），预计2009-10 年的EPS 摊薄后为0.286 和0.354 元，而如果配股价定在4 元左右，公司以2009 年6 月1 日收盘的9.13 元所对应的配股除权价格为7.95 元，对应的2009-10 年的PE 分别为27.78 倍和22.47 倍，相对于步步高（2009年PE 在30 倍左右）、新华都（2009 年PE 超过30 倍）等A 股超市类公司，估值有一定优势，维持“增持”的评级。此外，武汉本地商业企业的整合重组可能会给公司带来较短时间内实现较快收入扩张速度的可能，但由于存在较大不确定性，我们的预测和估值中均尚未考虑这些因素。如果从实际操作的角度，武汉中商作为壳资源的资产整合可能会相对较容易，其百货类资产和超市类资产（本次武汉调研我们也考察了相关门店网点）分别整合给武汉中百和鄂武商相对可能也不是最难的，但接下来更进一步的操作可能会越来越有障碍，因为毕竟牵扯到的上市公司是多家，股东利益也是多重的。如果从相对乐观和大胆的预计，我们认为年收入在15 亿左右、净利润1000 万左右的的中商平价整合给武汉中百是先期具有一定实施可能性的，而如果能够得到整合，预计这15 亿收入在中百平台下有望在一定时间后实现3000 万左右的利润。由于这个事项的不确定性较大，我们不对此做对武汉中百业绩预测影响的分析。

*中材国际（600970）合同公告点评（增持，维持）

　　近期，中材国际控股子公司浙江中材工程设计研究院有限公司和镇康水泥建材有限公司签署了2000t/d 新型干法熟料水泥生产线工程建设总承包（EPC）合同，项目建设地点位于云南省临沧市镇康县南伞镇小桥水，合同标的是镇康水泥建材有限公司2000t/d新型干法熟料水泥生产线（红线范围内从原燃材料进厂到水泥产品包装出厂的一条完整的水泥生产线、包括厂外工程的石灰石破碎及输送及其他配套项目）的（EPC／Turn Key方式）总承包。合同金额为3.256 亿元人民币，合同工期为12 个月（自发包人或工程师下达开工通知之日起，到工程交付日期为止）。合同自2009 年5 月29 日双方签字盖章后生效。
　　点评：该合同对公司收益贡献不是很大，预计公司2009 年能够获得订单250 亿元左右，目前公司有在手订单450 亿元左右，预计公司2009-2010 年每股收益2.86 元和3.90 元，维持公司“增持”评级。

*隧道股份（600820）BT 投资点评（买入，维持）

　　公司公告董事会审议通过了关于全资子公司上海建元投资有限公司投资常州中吴大道城市化改造工程项目的议案。该项目按建设—移交（BT）模式运作，投资规模约为12 亿元（实际金额以签订的BT 合同为准）。由本公司全资子公司上海建元投资有限公司出资3.6 亿元（占项目总投资的30%左右）注册成立项目公司（项目公司具体名称需当地工商局核准），资金来源为上海建元投资有限公司自筹，其余建设资金由项目公司进行贷款。经测算，本项目的内部收益率为8.3%。该项目建设期为12 个月，回购期为7 年，由常州市城市建设（集团）有限公司分7 年回购，回购价款在7 年内按季支付。
　　点评：该项目能够在2010 年及之后给公司带来较好的投资收益，也能够部分弥补2010 年当年世博会期间上海区域收入的潜在下降。预计在回购的七年期能够给公司平均每年带来约3000 万元主要的净利润，折合每股收益0.04 元左右，预计公司2009-2010年每股收益为0.55 元和0.67 元，公司目前估值有一定的吸引力，维持“买入”投资评级。

*南京医药（600713）启动定向增发事件点评

　　事件：南京医药发布董事会决议公告，公司再次启动非公开发行，向包括大股东南京医药集团有限责任公司在内不超过10 名的机构投资者定向增发，发行数量不超过6400万股，预计大股东认购1344 万股，发行价格不低于每股7.89 元，本次预计募集资金约50000 万元，全部用于偿还银行贷款。
　　点评：（1）此次公司启动定向增发主要是为了降低短期贷款规模、减少财务费用，从而提升公司举债空间、增加流动资金规模，最终改善公司经营效益，而且此次增发如果顺利实施，还将有益于公司加快外延式扩张的步伐；（2）此次增发还需股东大会审核通过；（3）投资建议：虽然南京医药盈利能力还是非常弱的，但我们看到公司为了产业地位提升所做的种种努力，在增加销售规模和控制销售终端上取得一定的成效，而且新版药房托管、贴牌产品置换等业务创新模式有利于改善公司整体的毛利率水平。我们认为，南京医药一方面直接受益于医改带来的药品规模的增长，而且有望在医药分开的改革试点中优先拿到医院剥离出的药房经营权；另一方面公司还将受益于医药流通行业集中度的提升，有望成为全国第三大医药流通企业。我们认为：公司盈利能力会随着新业务占比和行业地位的提升而得到改善，值得我们长期关注。但目前鉴于公司还处于规模扩张期，盈利能力大幅改善不太现实。这次增发虽然会降低财务费用，但考虑到股本摊薄因素，我们暂维持2009 年、2010 年EPS 分别为0.20 元、0.25 元的盈利预测，因此公司估值上仍存在较大压力。但公司市值还是偏低，也不排除2009 年公司业绩有超预期的可能性，我们暂维持公司“增持” 的投资评级。

*中国南车（601766，￥4.69，增持）H 股公告点评

　　今日中国南车公告：公司下属的株洲南车时代电气股份有限公司（H 股代码3898）控股的加拿大上市公司Dynex Power Inc.宣布其1200 万英镑的绝缘栅双极型晶体管（IGBT）生产线的扩建工程以及为该工程取得的首期融资730 万英镑。
　　点评：Dynex 公司本次扩产是安装了两个6 英寸晶圆的IGBT 生产线，以取代现有的4 英寸线，这样将使公司的产量急剧扩大，以便为母公司南车时代电气提供电力半导体模块，另外也可供应世界其他国家电力半导体模块。伦敦工商银行已为Dynex 公司提供了未来12 个月的730 万英镑的循环信贷额度，利率为伦敦银行同业拆息率加1.35％ 。 公司正在谋求建立一个较长期的融资结构以扩建这一项目。我们认为本次扩建将有效提高南车时代电气在铁路电气控制方面的技术实力和供应能力，并在未来可提升中国南车在高档铁路移动设备的国产化率。短期内对于中国南车利润情况影响不大。我们预测公司2009 年和2010 年EPS 保持稳健增长，维持在0.15 元和0.20 元，维持评级为“增持”。


〖行业动态〗

*（基建）南水北调工程提速 累投538 亿

    从国务院南水北调工程建设委员会办公室获悉，截至今年４月底，南水北调东、中线一期工程累计下达投资５３８．７亿元，其中中央预算内投资１５４．２亿元，中央预算内专项资金（国债）１０６．５亿元，基金（地方）７９．９亿元，贷款１９８．１亿元。与此同时，中线一期控制性关键工程丹江口大坝加高工程需加高的５４个坝段中已有５３个加高到顶，右岸土石坝已加高到新坝顶高程１７６．６米，左岸土石坝加高到１７０米高程，质量、安全管理总体受控。中线京石段应急供水工程于去年９月２８日正式通水，截至２００９年５月６日已向北京安全供水１．９亿立方米。中线穿黄工程、河南安阳段、新乡潞王坟膨胀岩试验段工程进展顺利，天津干线工程已开始主体工程施工，南阳膨胀土试验段工程进行土方开挖施工及试验准备工作。统计显示，目前整个工程建设项目累计完成投资３０４．８亿元，占在建设计单元工程总投资５４２．５亿元的５６％，其中东、中线一期工程分别累计完成投资５６．５９亿元和２４８．２亿元，分别占东、中线在建设计单元工程总投资的６９％和５４％。工程建设项目累计完成土石方３０１１９万立方米。

*（消费）香港信用卡坏帐首季急升 逼近4%
 
　　银行首季信用卡撇帐率按季急升0.83 个百分点至3.92%，工银亚洲(0349)董事兼副总经理黄远辉认为，此升势将持续至第2 季。另一方面，4 月份申请破产宗数按年仍然急升56%，银行公会小组提出协助破产人士方案，当中包括将牵头债务纾缓计划下客户还款期，由5 年延长至10 年。首季的信用卡撇帐情　与他预期相若，因为金融海啸对实体经济的影响会有滞后情　，相信第二季的信用卡撇帐情　将因而恶化。

*（旅游）穗避甲流港澳游剧降九成

　　访港客量大跌，靠人流带动生意的主题公园亦需出招自救，陆续推出新景点的海洋公园，今年首季客量虽破历年新高，惟面对金融海啸余波加上H1N1 冲击，也要靠优惠吸客，宣布与惠康合作，即日起至下月18 日，顾客于惠康及Market Place by Jasons 购物满50 元，即可凭单据及优惠券以7 折换购海洋公园日间门票一张，优惠券有效期至下月30 日。香港迪斯尼金融海啸加上甲型H1N1 流感，对乐园入场人次确有影响，乐园与旅游业界都面对同样困境，乐园度
假区正与业界探讨不同优惠吸引更多旅客到访。其中早先拟推出的夜间门票一直只闻楼梯响，乐园现决定6 月份试行有关概念，推出门票加晚餐套票，届时市民若以原价购买门票，并于下午5 时后进入乐园，就可随便使用园内各设施，欣赏Live Show 及享用免费晚餐。此外，乐园酒店亦推出住宿优惠，其中在下个月，市民可用6 折价格，即每人499 元入住迪斯尼荷里活酒店包早餐，或以75 折，即每人935 元入住香港迪斯尼乐园酒店包两张门票。至于全年通行证持有人更可半价入住香港迪斯尼乐园酒店或迪斯尼荷里活酒店。


〖行业研究〗

*徐工科技_调研报告
　　
　　考虑徐工科技2009 年上半年将完成资产重组，2009 年，2010 年每股收益为1.75元，2.05 元，成长性良好。公司完成资产重组后徐工重型成为公司的核心资产，今后3年有望继续保持20%以上的成长性。2009 年公司动态P/E 为16.45 倍，考虑到公司业绩具有明显改善的空间，且市值规模远小于三一重工、中联重科等工程机械龙头企业，价值低估，调高投资评级至“买入”，目标价36.00 元。。

*汽柴油价格上调_跟踪报告
 
　　事件：国家发改委日前决定，自2009 年6 月1 日零时起，国内汽柴油价格上调400元/吨，上调幅度在7%左右。
　　点评：主要结论：此次调价虽然时间有点晚，但表明5 月8 日出台的《石油价格管理办法》仍得到贯彻落实。《办法》是5 月8 日才开始实施的，因而下一次调价的时间很重要，由此可以判断“连续22 个交易日油价涨幅4%就可调价”是否得到严格落实。此次调价的幅度偏小。在最近两次调价期间，国际原油价格的涨幅达到24%，而要维持3 月底调价时的炼油毛利，此次调价幅度应该在10%左右，因而我们认为此次调价幅度偏小。但这并不影响国内炼油企业6 月份实现盈利，由于4、5 月国内炼油企业盈利状况不错，因而我们预计国内炼油企业二季度的盈利应该与第一季度基本持平。此次调价是为了保证国内炼油企业实现稳定的盈利，并不会给炼油企业带来超额收益。5 月原油价格涨幅近30%，为近十年来最高月涨幅受美元贬值和一些国家利好经济数据的支持，国际油价5 月29 日连续第五个交易日上涨，当日油价上涨了1.23 美元，收于每桶66.31 美元。至此，今年5 月份国际油价涨幅29.71%，为1999 年3 月以来的最大单月涨幅。
美元贬值是导致油价上涨的主要原因。5 月29 日美元对欧元比率跌至1.41：1 的今年最低水平，这直接导致包括原油在内的以美元计价的商品期货价格普遍上涨。此外，美国、印度和日本当天公布的一系列经济数据均好于市场预期，这使得投资者进一步认为全球经济的最差时期已经过去，并寄希望于原油需求将在下半年随着经济复苏出现增长。今年 5 月，WTI 原油的月均价为59.18 美元/桶，环比上涨了17.58%。按照5 月底66.31 美元/桶的收盘价计算，最近两次调价之间，国际原油价格涨幅达到24%。我们预计2009 年原油均价在50-60 美元/桶，并将呈现季度环比提升的走势。虽然原油价格在经过连续上涨后，可能出现一定的回调，但在经济复苏迹象越来越明显，以及飓风、冬季取暖用油等因素的影响下，国际原油将呈现逐季走高的走势。另外我们对中长期油价仍持乐观态度，预计2012 年左右国际原油年均价有望回升至80-90 美元/桶。对于未来油价的预测分析，详见近期报告《中国石油：油气价格上涨的最大受益者》20090525。虽然近期原油价格上涨幅度较大，但我们仍维持前期对2009 年原油价格的预测，即预计2009 年原油均价在50-60 美元/桶，油价的低位徘徊，使得石化行业整体的业绩难有大幅增长。我们仍维持石化行业“中性”的投资评级。对于石化行业的重点公司（中国石油和中国石化），两家公司都是上下游一体化的企业。炼油业务的稳定将为公司提供稳定的利润来源，而原油价格的逐季提升也将带动公司业绩的稳步增长，因而我们仍维持对中国石油和中国石化“增持”的投资评级。由于中国石油对油气价格的敏感性更高，因而在油价上涨的过程中，其业绩提升也将更明显。

*金山软件（03888.HK）_跟踪报告

    2009 年Q1 业绩概况：2009 年Q1 营业收入2.36 亿元人民币，同比增长35%，环比下降8.15%；归属母公司净利1.01 亿元，同比增长83%，环比增长5%。我们认为收入环比下降主要是由于季节性不利影响以及推广活动的减少，主要游戏
《剑侠世界》的首部资料片于3 月底推出，给一季度贡献有限。净利润增长主要受益销售费用和管理费用的环比大幅下降，销售费用环比下降26%，主要是由于减少了游戏和在线安全软件的推广费用，管理费用下降32%，主要是由于四季度计入了年终奖金。一季度少数股东权益由以往的亏损转为盈利，说明公司控股51%股权的日本金山盈利进一步提高。
　　点评：尽管1 季度收入由于季节性因素等影响环比降幅略超预期，但公司后续刺激业绩增长的因素强劲。主要包括：（1）《剑侠世界》第一部资料片“剑指天下”3 月底上线、《剑侠贰外传》于4 月16 日公测，《反恐行动》于4 月2 日公测，该几款游戏可为2季度游戏收入增长起到一定的贡献；参股广州金山多益的游戏《逍遥传说》于2009 年2月上线，该款游戏于1 季度投入了较大的广告投放，2 季度收入有望开始上升；（2）联合运营游戏将从2 季度末或3 季度初开始贡献收入，其中《剑侠世界盛大版》将于6 月18 日公开测试，盛大对该款游戏投入了一定的推广力度，运营效果有望高于预期；（3）大制作3D 版游戏《剑侠情缘网络版III》预计于3 季度公测，该游戏居于17173 新游戏期待榜第一名，内测期间玩家反响良好，未来有跻身国产一流网游的实力；（4）参股投资游戏北京炼金的《上古神殿》、上海致雄的《飞天风云》预计于年底上线，如果投资游戏开始产生收益，可降低共同控制体亏损并有望实现盈利；（5）除网游外，应用软件1季度季节性淡季后，后续几个季度随着营销力度的加大，也有望提升，并且，金山毒霸订购用户通过手机支付的比例提升，ARPU 值有望继续提升。除了上述对业绩实质性的刺激因素外，公司WPS 办公软件“核高基”科技专项补助的申请、未来可能效仿搜狐和盛大对旗下不同业务进行分拆上市、游戏可能联合运营等也形成了一定的市场刺激因素。盈利预测与投资评级：我们预计公司2009、2010 年EPS 分别为人民币0.4 元、0.6元（折合港币约0.45 元、0.68 元），对应2009 年5 月29 日收盘价5.12 港币市盈率为11.4、7.5 倍，依旧低于中国网络游戏上市公司近期股价上涨后2009、2010年平均PE 14.3倍、14 倍的水平。考虑公司后续较为强劲的业绩刺激因素，我们维持公司“买入”评级，
6 个月目标价提高至8.4 元HKD。

*美国经济_宏观周报
 
　　存货和净出口上调，1 季度GDP 修正值降幅收窄。美国1 季度的GDP 增幅由-6.1%修正为-5.7%，并不意外的存货和净出口的上调是其主要贡献因素（表1）。令人忧虑的是，消费科目的贡献则由1.5%下调至1.1%。一致的证据是，美联储4 月的定期商业银行调查显示，信用卡信贷的紧张状况并未明显缓解（图1），这意味着占比美国GDP70%的消费未来难有起色。由于未能与债权人达成债转股协议，通用汽车今日申请破产保护已不可避免，这将进一步打击劳动力市场。失业率继续攀升的背景下，消费和房地产市场的前景黯淡。金融业助推企业利润增长。一季度企业利润环比增长3.4%，但从结构来看，金融业的贡献高达9.2%，非金融业和海外所得利润皆为负向贡献，分别为-5.1%和-0.7%（图2）。由于政府的担保，金融业资金成本处于历史低位，加之一季度外汇市场活跃、资产计价规则的变更，其利润强劲增长当属情理之中。而非金融企业面临的信贷状况依旧紧张、利润负增长，都将制约投资的恢复。终端需求恢复有限，企业投资仍相当低迷。美国4 月耐用品新订单环比增长1.9%；库存则下降0.8%，为连续四个月负增长（图3）。数据表明，在去库存化的带动下，美国经济出现持续反弹。但企业投资活动仍相当低迷，尽管资本品订单增长1.8%，但这仅仅是因为国防订单的显著增加，扣除国防的资本品订单显著下滑2.0%（图4）。“去库存化”完成后经济继续反弹的动力有所不足。止赎率上升，房地产市场难言企稳。4 月新屋销售环比上升0.3%（图5），原因有二，上月明显的降幅使得本月的环比基数较小；新屋销售的环比呈现一定的季节性波动。新屋出清时间由3 月的10.6 月下降至4 月的10.1 月，但这一利好反映的不过是新屋开工相对于新屋销售更为剧烈的下滑。部分经济学家通过构建新屋销售、房价及利率相关联的计量模型以论证当前房地产市场已企稳。但笔者认为，这类模型最大的遗漏在于并未捕捉到金融危机的特别之处，金融危机令信贷标准收紧，低利率对于多数居民来说可能都是可遇而不求。更为严峻的是， Case-Shiler 房价指数一季度同比下挫19.1%，创21年来最大降幅；而奥巴马政府的“居者有其屋”计划并未遏制房屋止赎率的攀升。RealtyTrack 的报告指出，4 月美国丧失住房抵押赎回权的案例同比激增32%。房地产市场仍有可能陷入“房价下跌→丧失抵押赎回权→房屋存量增加→房价进一步下跌”的恶性循环。数据比较的误区高估了经济反弹。雷曼兄弟破产后，包括投资、贸易等融资急剧收缩，经济活动亦跌入冰点。急剧动荡必然伴随着各种经济指标的跳水，在各国政府不遗余力地向市场注入流动性之后，经济活动必然会对先前的过激反应做出调整，各指标也就呈现出环比的改善。因此，更为合理的数据比较可能是与系统性灾难之前的经济状况相类比。基于这一视角，经济仍表现得相当疲弱。复苏的道路仍将漫长。事实上，金融危机的特性——即经济主体对自身资产负债表的修复，已决定了经济复苏的道路艰难而漫长。库存、信贷和增长模式的变动状况仍旧是追踪经济短、中、长期反弹高度的标尺。

*嘉宝集团_调研报告

　　投资建议：公司2009 年业绩超越预期。在公司2009 年1 季报中，预收款项达8.38亿元，主要来自都市港湾二期，该项目已经预售90%以上，目前已经交房完毕，预计将于2009 年中报体现业绩；因此，2009 年中报预增350%以上的可能性很大。预计都市港湾二期将贡献近1.94 亿元的净利润；至于格林世界项目，其将在2009 年结算的面积已经全部销售完毕，预计2009 年贡献的1.16 亿元投资收益基本确定。因此，公司2009年每股收益0.60 元的业绩基本锁定。目前，紫提湾项目已经开工，别墅部分将于2009年10 月前后预售，而公寓部分也将随之开盘，将成为公司2010 年和2011 年业绩的主要来源。公司参与核能产业意在长远，现正准备加速开拓国内市场。近期，陆家嘴公告拟转让高泰公司2220 万股股权，而上海有色金属研究所持有的高泰公司15.24%股权已经挂牌转让，高泰公司股权整合将进入最后关口，与中国核工业集团（其下属812 厂、202 厂现为高泰公司股东）的合作有望加速。我们调高对公司2009-2010 年EPS 的预测至0.61 元和0.73 元。公司2009 年业绩全部锁定，估值较低。另外，公司投资高泰公司35.62%股权，长期有望受益核电建设。因此，我们重申对公司“买入”的投资评级，按09 年每股收益计算的20 倍PE，调高其6 个月目标价至12.20 元。

(A.C.T.I.O.N)准则
接受（Accept）集中（Center）信任（Trust）想像（Imagine）唯一（Only）绝不（Never）
Posted: 2009-06-03 11:35 | [楼 主]
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