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 核心内参2009-07-23



2009-07-23 


〖要闻点评〗

*央行会议定调：保经济增长，防通货膨胀

    7 月19 日与20 日，2009 年中国央行年中工作会在吉林长春召开，研究部署下半年重点工作。央行已在其年中工作会中将防通胀列入工作目标，会议提出继续实行适度宽松的货币政策，既要保增长、又要防通胀。另外，央行打破常规在周二发行150 亿元1年期央票，引导利率升至1.6467%。
　　点评：尽管货币政策的基调仍为适度宽松，但6 月信贷的投放无疑已超乎管理层的想象。市场通胀预期开始显著抬头，如果央行对此放任不管，预期有自我实现的可能。此时，央行表现对通胀的关注和回收过量流动性的决心，不仅将其工作目标由单一的保增长转为权衡增长与通胀的风险，同时用积极的公开市场操作引导利率。这些作为将有助于稳定通胀预期，为经济复苏营造良好的宏观坏境。

*伯南克慎言“退出”政策

    国务院国资委21 日公布的最新数据显示，中国中央企业营业收入下滑趋势得到遏制。6 月份，中央企业当月实现营业收入11725.9 亿元，环比增长23.2%，同比增长2.4%。中央企业经济效益降幅减缓。6 月份当月实现利润751.9 亿元，环比增长29.5%。
　　点评：得益于政府及时有效的财政金融政策，中国经济增长呈现V 型复苏的形态。在此背景下，央企利润的回升当属意料之中：首先，工业增加值的强劲反弹和出口的逐渐企稳促使企业营业收入快速恢复；其次，原材料价格的大幅下降令企业生产的毛利率有所改善；最后，政府主导的固定资产投资使得央企更有可能“优先”受惠。

*央行公布2009 年6 月份企业商品价格变动情况

　　伯南克就半年度货币政策做证词陈述：失业率可能在年底触底，但至2011 年都将高于长期可持续水准；高度宽松的货币政策立场对较长一段时间来说是适当的；美联储对退出策略投入相当大的关注，有信心所需的工具，同时向公众和市场保证在适当的时候能够撤出刺激措施，避免通胀；如果有需要，联储能够在完全撤出政策措施前升息；必须现在就计划如何恢复财政平衡，维护公众和市场信心。
　　点评：虽然美联储信誓旦旦地表示会及时作为以遏制通胀，但过往的历史经验却证明，失业率高企之际联储并不会启动加息进程。事实上，当前经济复苏的基础并不牢固，工业生产的回升更多的是由于再库存而非终端需求回暖。这也注定了联储对流动性的回收必然会小心翼翼。至于财政平衡的许诺，更多的是出于稳定信心的需要，赤字高企的状况难有改观。


〖公司点评〗

*关于平安信托出售许继集团及与海螺创业投资合同纠纷简评

　　事件：1、《许继电气关于实际控制人发生变更的提示性公告》：2009 年7 月17 日，中国电科院、平安信托、许继集团签署了《合作框架协议》:以2009 年6 月30 日为评估基准日，许继集团以剥离非主业资产后的净资产评估值为基础进行增资，新增注册资本出资额由中国电科院以重庆渝能泰山电线电缆有限公司100%的股权、重庆顺泰铁塔制造有限公司100%的股权等资产认缴，平安信托放弃许继集团本次增资的优先认购权；目前平安信托持有许继集团100%股权，增资完成后，中国电科院、平安信托分别持有许继集团60%、40%的股权。经各签约方认可，平安信托将选择适当时机，按照保持许继集团对本，公司控股地位及等值对价的原则，平安信托将所持许继集团40%的股权转让给中国电科院，同时，中国电科院通过许继集团将许继集团所持部分本公司的股份转让给平安信托。本步骤完成后，中国电科院将持有许继集团100%的股权；平安信托最终直接持有本公司的股份（中国电科院是国家电网公司直属的综合性科研机构）。2、《海螺水泥关于股东仲裁事项的公告》：2009 年7 月17 日，公司获悉芜湖仲裁委员会近日就平安信托与海创公司的股权转让合同纠纷一案作出裁决。裁决海创公司以其持有的海螺水泥2.038 亿股A 股抵偿平安信托应得股权转让款27.11 亿元（折合每股13.30 元）；同时，平安信托仍持有海创公司债权计11.19 亿元。如执行仲裁结果，平安信托将成为公司新股东，持有11.54％股权；而海创公司仍持有公司的8417.1 万股，约占公司股份的4.76％。
　　点评：总体而言，对中国平安净利润影响不大。信托业务没有明确的盈利模式，如果是信托项目，则信托公司按年收取管理费，只与受托规模和管理费相关，净收入不会很高，一般是受托规模的1%。1、经了解，平安信托投资许继集团一部分是公司自有资金，一部分是信托项目。因此，转让许继集团后，公司自有资金会赚取一定利润，但不会很大。根据框架协议，分两步转让完成后，平安信托将由原来持有许继集团100%股权变为直接持有许继电气的股份，具体对价方式尚待确定，公司受益程度取决于许继电气未来股价表现。2、经了解，对于平安信托与海创公司之间的股权转让，平安信托是通过信托计划持有。因此，平安信托只收少量取管理费收入，至于海创转让海螺水泥股份带来大幅溢价（按当前股价估计约67 亿元），与平安信托没有关系，对平安信托净利润影响很小。

*银行业点评

　　银监会7 月17 日发布了上半年商业银行部分运营数据，数据显示，伴随着宽松货币政策的持续执行，上半年商业银行资产规模快速增长，截至二季度末，商业银行总资产规模达到737438.1 亿元，较去年同期增长27.7%，分机构类别看，国有银行资产增长27.7%，二季度末在全部银行业金融机构中的资产占比为52.2%，该比重较年初上升1.2个百分点，较一季度末下降了0.4 个百分点；股份制银行上半年资产增长34.3%，二季度末在全部银行业金融机构中的资产占比为14.7%，较年初上升0.6 个百分点，较一季度末上升了0.5 个百分点；城市商业银行上半年资产增长37.9%，二季度末在全部银行业金融机构中的资产占比为6.7%，较年初上升0.1 个百分点，较一季度末上升了0.2 个百分点。一季度在大量政府项目贷款支撑下国有银行引领行业贷款增长的先机，由于农业银行尚处于改制中，我们估计其上半年贷款增速可能稍低于其他三家国有银行，因此上述增速和市场份额变化可能略低估了工、建、中三行上半年信贷规模的扩张。二季度开始，股份制银行在争取政府项目贷款方面加大力度，同时经济复苏迹象日益显著令实体经济的贷款需求回升。由于地方政府项目启动时间一般略滞后于中央项目，二季度后在地方政府项目全面铺开的背景下，城商行在二季度同样呈现出信贷增长加速的趋势。上半年银行业整体和各类银行的不良贷款余额和比率都呈现双降局面，我们认为主要原因在于以下几个方面：实体经济流动性有效改善带来偿债能力的提高；08 年下半年银行业整体对于贷款分类较为严格，09 年部分原划入不良的贷款向正常类或者关注类贷款迁徙；贷款余额的快速上升带来不良贷款率的稀释效应。二季度快速上升的拨备覆盖率可能显示主要商业银行对于未来资产质量的走势仍较为谨慎，上半年拨备支出仍可能维持在较高的水平上，银监会主席刘明康昨日再次重申银行业要严守拨备覆盖率底线，在年内必须将拨备覆盖率提高到150%以上，因此今年商业银行拨备支出超预期下降的可能不大。银监会并未披露关注类贷款的余额和比重，难以对于中短期内不良贷款潜在的暴露可能作出判断，从监管当局近期的表态看，他们对于未来的资产质量仍持相对谨慎的态度。我们认为今年以来较低的不良贷款形成率以及较高的拨备计提力度为未来信贷成本的超预期下降创造了良好的条件。

*小商品城半年报点评：剔除地产影响公司净利润同比增幅仍在50%以上，下半年将有较高地产业绩确认，维持买入

　　今日（2009 年7 月20 日）小商品城公告半年报。2009 年上半年公司实现营业总收入12.24 亿元，同比下降7.72%（主要是去年同期确认了4.14 亿地产收入，而本报告期基本未确认，如果剔除地产影响公司营业收入增幅在30%以上，其中利润主要来源的市场经营贡献收入增幅超过70%）、归属于上市公司的净利润3.82 亿元，同比增长30.65%。实现每股收益0.56 元，每股经营性现金流为-0.50 元。基本符合我们的预期。简要评析、业绩预测和投资建议。虽然30%的净利润增幅未必符合市场所有人的预期，但必须提醒的是上半年0.56 元的业绩完全依靠市场经营贡献，而如果剔除2008 上半年4 个多亿的房地产收入及其贡献的净利润的影响，公司2009 上半年年净利润增幅应该超过50%。由于上半年公司仍旧遵循了相对保守的财务口径，因此我们仍维持之前对公司的市场经营全年7.7 亿左右的净利润的预期（贡献1.15 元左右的EPS），再加上地产2 个亿左右的净利润（贡献0.30 元左右的EPS），公司全年实现甚至超过我们之前所预计的1.384 元的业绩预期仍有很大可能。我们仍维持在6 月21 日的调研简报中修正的对公司2009-11 年的业绩预期分别为：1.384 元（对2009 年EPS 预期略有调高）、1.793 元和2.494 元（本次调整主要考虑到了部分已售地产业务的价格，国际商贸城三期二阶段和篁园市场的招租时间调整等，但处于谨慎性原则，未考虑公司旗下市场有可能的提价，并对公司2011-12 年地产业务的价格仍旧给了相对保守的预期），净利润的增长率分别为54.77%、29.54%和39.08%，其中我们对地产2009-11 年贡献的EPS 预测分别为0.187 元、0.312 元和0.388 元。分结构细项的主营收入预测和合并损益表预测，请参见本报告之后的附表。我们继续维持“买入”评级，维持6 个月目标价44.83 元以上（对应2010 年EPS 以
25 倍左右的PE，而实际上2011 年才是公司目前所有资产全年贡献业绩的年份）。而如果简单以租金价格（我们参考的是目前政府定价的租金水平，而非全线放开的市场租金价格水平）所对应的其商业物业的重估价值RNAV（不考虑公司市场经营之外的其他业务的价值）也应该在每股56.0-70.5 元，这个估算应该也是相对保守的。公司旗下控股90%的房地产子公司作为一家有持续拿地和经营能力的地产开发公司目前经营健康，义乌嘉禾广场、杭州项目等售价均超出了我们之前的预期，而20 亿在义乌新拍的的土地（临近义乌国际商贸城）对公司2010 年之后的三年都将是贡献收益的一块储备，公司目前仍有计划在土地使用权拍卖比较市场化的区域获取土地储备。此外，公司大股东恒大集团旗下其他的市场未来不排除与上市公司进行整合的可能。这些对公司估值都有积极意义。

*东方明珠中报点评：观光旅游收入降幅较大，总体业绩波澜不惊

　　2009 年上半年业绩概况。上半年公司实现主营业务收入9.06 亿元，同比下降6.97%，利润总额3.17 亿元，同比下降5.76%，净利润2.4 亿元，同比下降2.47%，扣除非经常性损益后的净利润1.67 亿元，同比增长4.42%。其中：娱乐旅游、餐饮、住宿业务实现营收3.39 亿元，同比下降14.06%，广告业务实现营业收入1.14 亿元，同比下降3.38%，国内外贸易实现营业收入3.06 亿元，同比下降7.20%，通讯及传输实现营业收入0.48 亿元，同比增长了2.32%，其他业务实现收入0.98 亿元，同比增长17.03%。毛利率方面，除广告业务以外，各项主要业务都基本实现了小幅上升。实现每股收益0.075元，去年同期为0.124 元。上半年受金融危机以及流感的不利影响，导致占公司主营业务收入42%及利润47%的旅游观光业务受到较大影响。随着经济的回暖以及世博会的临近，旅游观光业务有望在下半年以及2010 年有较大幅度的回升。除此之外，公司后续主要看点还有所持的可供出售金融资产（其末持有约900 万股浦发银行、8000 万股海通证券限售股份、以及约1000 万股广电网络）未来可能带来的投资收益、增持东方有线股权的可能性、以及世博演艺中心、太原湖滨广场、上海“渔人码头”二期这三个预计从2011 年开始可以给公司贡献利润的项目。公司在观光旅游、媒体广告等方面拥有雄厚的资源和背景，但在内伸式增长方面业绩平平。公司2008 年底1589 名员工中，大专以下学历人员（不含大专学历）占到80%，人员构成中60%为服务人员，从一定程度上说明公司虽然项目众多，但依靠自身力量深度挖掘现有业务的程度将有限。预计公司09-11 年的每股收益为0.15 元、0.18 元、0.21元，对应7 月17 日收盘价11.56 的PE 分别为77 倍、64 倍、55 倍，给予“中性”评级。

*博瑞传播中报点评：广告业务增长迅猛，下半年期待更多

　　2009 年中报业绩概况：报告期内公司实现营业收入3.9 亿元、营业利润1.5 亿元、归属于母公司所有者的净利润1.14 亿元，分别比去年同期增长了9.26%、22.91%和18.57%。其中：印刷相关业务收入1.54 亿元，同比下降21.07%，广告业务收入1.5 亿元，同比增长73.43%，发行及投递业务收入0.57 亿元，同比增长3.24%。基本和摊薄每股收益分别为0.31 元、0.30 元。公司广告业务在2009 年上半年取得了重大突破，同比的大幅增长除了受益2008 年下半年新开拓的户外媒体和电视广告外，公司开发高端客户、提供整合营销服务等举措也对原有广告业务收入的提升起到了有效的作用。下半年由于传统节日较多，通常为广告业务的旺季，预计下半年广告业务将依旧有良好表现。收购的网游公司成都梦工厂将于下半年并表，我们预计2009 年梦工厂将实现净利润8000 万元，由于下半年含有学生暑期长假为游戏收入的旺季，且新游戏《新侠义道》《圣斗士OL》主要收入贡献集中在下半年，预计梦工厂给公司贡献的业绩可达到4500 万元，贡献EPS 为0.12 元。利用募集资金实施的商业印刷技改项目投产后，预计商业印刷业务于下半年也将有所提升。由于今年将只合并梦工厂下半年的业绩，我们将今年的EPS 调低至0.78 元，并维持2009-1010 年EPS 1.06 元、1.27 元的盈利预测。对应7 月17 日收盘价22.43 元2009-1011 年PE 分别为29 倍、21 倍、18 倍。维持“买入”评级，6 个月目标价30 元。


〖行业动态〗

*（航运）港口半年箱量993 万 跌17%
 
　　香港港口发展局公布今年6 月份和上半年货柜吞吐量统计，数字显示6 月单月份箱量是179.2 万箱，同比下跌15.6%。上半年全港货柜量是993.8 万箱，同比亦下跌17.3%，按上述数字，香港港口整体表现在全球主枢纽港前三名港口中，依然排第三。这种「老三」位置相信在未来一段日子中，依然不会有所动摇。占全港货柜量六至七成的葵青港区，单月份吞吐量报126.2 万箱，同比跌17.5%，与5 月份数字相比，跌幅在加深。中流作业、内河运输、公众卸货区货量是53 万箱，同比急跌10.4%，与5 月份的轻微跌幅1.7%相比，6 月份显然跌幅在加剧，反映处于同一性质的珠三角地区港口，在班轮公司与货主付运货物与航线都不足情况下，把珠三角地区的支线货柜的争夺视为目前可以做的一件「重头戏」来处理，在此消彼长情况下，原来在香港的中流作业或珠三角区头程船货源，将成为今年下半年大家都希望争占的货源和市场。综观6 月单一月份的总箱量，与五月份持平，但大码头的表现不及小型码头的表现。反观今年前6 个月，葵青港区录得711.1 万箱，同比下跌18.6%。中流作业及内河运输、公众卸货区箱量是282.7万箱，同比亦跌13.8%。平均每个月箱量是165.63 万箱，平均跌幅是19.76%。值得一提的是上半年月跌幅按月在收缩，若以6 月跌幅17.3%与1 月份跌幅23.6%相比，跌幅收缩了6.3%。中流作业箱量大跌26%香港中流作业商会总干事王妙生表示，若以中流作业单一运输品种来说，今年上半年该会统计箱量在92 万多箱，跌幅高达26%，是近年来半年创下总量首次跌破百万箱大关。因此，中流作业商均对前景显得忧心忡忡。他表示造成中流作业在逐渐萎缩有远、近原因。远因是近年来，珠三角地区众多港口崛起，在争夺经济腹地的货箱时，目光与想法都是一致的，想方设法以平价、好服务作为争占市场的必要条件，形成传统的内河运输与中流作业市场被分薄，货源归边出现新流向和分流至其它港口，从某种程度上说，香港港口的高收费和高效率，不敌邻近港口，这种货源分流的情况存在相当长时间。近因是去年金融风暴与全球经济衰退后，珠三角经济腹地制造业订单严重不足导致不少中小企关闭，外贸萎缩、货源缺少，运输市场明显放缓；另外一个原因是深圳港口近年在货源短缺情况下，采取「大小通吃」做法，部分亚洲区内支线由香港转移去深圳港靠挂码头，这种撤离的做法，对原来赖以生存的香港中流作业，无疑是一个沉重的打击，加上深圳大铲港首期码头落成，以低价争夺船公司开办航线，所有这一切，都显示水水中转的运输模式未来生存有威胁。从港口发展局的统计还显示，上半年葵青港区入口箱录得358.1 万箱，同比跌16.7%；出口箱是353 万箱，同比跌20.5%；重箱半年是633.5 万箱，空箱是77.6 万箱，同比分别跌18.1%和23%。亚洲6 港口箱量齐跌截至昨日为止，已经录得亚洲6 个主要传统港口的货柜装卸表现均录得跌幅，两位数跌幅呈现在众人眼前，显示外贸货短缺情况十分普遍，亦说明以制造出口的亚洲区内国家与地区在今次经济衰退中受到不同程度打击。以上半年统计数字，新加坡以1229.9 万箱依然排首名、上海港1166.2 万箱排第二、香港以不足1000 万箱排第
三名，显示全球主枢纽港前三名仍然保持不变。深圳港录得808.1 万箱，跌幅在20.6%，运力严重过剩在该港口获得充分反映；台湾两大港口以高雄港表现稳定，录得404.8 万箱，跌18.7%；基隆港货柜港角色正进一步下沉，半年只有75 万箱，狂跌30.4%。

*（航运）中国上半年货柜吞吐跌10.9%

　　根据交通运输部水运局快速统计口径，在经过快速下滑、止跌企稳、稳步回升三个阶段后，上半年主要港口货物吞吐量呈现正增长，共完成26.4 亿吨，同比增长0.5%，继续轻微回升。但其中外贸货物吞吐量为9.5 亿吨，同比下降1.3%。据水运局介绍，随着国民经济企稳回升，大宗货物需求持续回暖，煤炭、原油、金属矿石、矿建材料等运输需求逐步回暖。上半年，主要港口接卸进口铁矿石3.1 亿吨，同比增长21.7%；接卸煤炭2.56 亿吨，基本持平；接卸进口原油8435 万吨，同比下降2.5%。不过，受进口储备原油、成品油需求回升等影响，主要港口接卸进口原油量自3 月份以来已经连续4 个月出现增长。但由于中国外贸进、出口额连续7 个月双降，降幅继续扩大，上半年，主要港口集装箱吞吐量持续低迷，共完成5242 万标箱，同比下降10.9%。

*（航运）国航上月客运量升13%

　　日前发出盈喜的中国国航(0753)昨天公布6 月份营运数据，客运量有303 万人次，按年升13.1％，至于货运量则跌2.8％至7.2 万吨。载客率及载货率分别为73.4％及55.65％，按年升0.8 个百分点及下跌5.6 个百分点。而总结上半年，国航客运量按年升13.6％至1882 万人次，载货量则跌9.5％至41 万吨。

*（煤炭）神华半年煤销量 完成全年目标56％

　　中国神华公布上半年营运数据，煤炭产量及销量都持续改善，而且增长已大幅超出全年目标。神华1 至6 月商品煤产量达1.06 亿吨，已完成全年目标的54%，按年增幅为17.6%，超出增长6%的目标。期内煤炭销售达1.23 亿吨，完成全年目标的56%，按年增幅为7%，原本公司计划的全年煤炭销量，较去年下跌5.4%。单看6 月的数字，升幅较5 月继续扩大。6 月商品煤炭产量为1830 万吨，按年大增21.2%；煤炭产量为2220 万吨，按年增16.8%。6 月总发电量 已回复正增长公司6 月总发电量已回复正增长，微增0.3%，总售电量跌0.4%，均大为改善。但上半年的发电量及售电量分别下跌8.2%及8.7%，低于下跌约3%的全年目标。

*（有色）铝市场究竟是出现供给紧张还是供给过剩？

　　铝市场短期内出现供给紧张局面？目前看来这真是极其遥远的事儿。 LME 的铝金属库存正处在创纪录的高位，根据美国铝业(Alcoa)第二季财报电话会议上的说法，库存量几乎相当于45 天的全球消费量。在几乎所有的关键终端用户领域，需求依旧低迷不振。美国铝业预估今年全球铝消费量将下滑7%。唯一的一个铝需求可能不会下降的产品领域是饮料罐生产行业，但其消费量可能也不过是持平而已。 此外，还有隐忧显示铝产能可能日益出现结构性过剩问题，特别是在中国。鉴于以上种种，这个特殊的市场怎么可能变得供应短缺呢？ 不过，美铝的首席执行官Klaus Kleinfeld 还是给出了一个非常好的解释，可以阐明铝市场怎样变成供给紧张。他在对分析师的讲话中并未提到“紧张”一词，仅仅是描述了美铝对于当前市况的看法，其对市场的评估要比大多数分析师乐观的多。但在进行阐述时，Kleinfeld提及到了暗藏的市场动能，由此预期铝市场削减库存将结束，并快速反映在LME 库存水平和随后的铝价上。供应链存货耗尽这些暗藏的动能中，最重要的是铝供应链存货几乎全部耗尽，这归因于自信贷危机爆发以来出现的大规模清除库存行动。面消化库存行动是导致LME 库存居高不下的一个原因。这些市场外库存大幅增加，并转换为以LME 仓单的形式存在，以在不消耗该行业信贷额度的情况下锁定融资条款。不过，另一方面就是原铝生产商的库存急剧下降。据国际铝业协会(IAI)的数据，自年初以来，生产商的铝库存逐月减少。截至5 月末，生产商库存已经较年初下降了26.7 万吨，处在数年低点140.9 万吨。同样的情形也出现在铝制品的供应链上。据IAI 公布的生产商库存数据，库存水准处在数年低点。汽车业等终端用户的减库存行动基本完成，因此情况料很快发生逆转。Kleinfeld 指出，福特和丰田汽车近期都表示将增加一些品牌车型的生产，因为它们自身的库存降得太低了。美国铝业预期，美国下半年的汽车生产数量将比上半年增加100 万辆。虽然考虑到年初的低迷生产状况，这样的增产实在算不上行业复苏。但即使是金属消费量的小幅上升，都将很快造成影响。产出及回收铝减少然而生产者对于铝供需变化作出迅速反应的能力将有限。包括美国铝业在内的多数业者近期均关闭相当大部分的产能，以回应价格疲软状况，目前其焦点多在降低成本。部分削减产能的计划仍在执行当中。关闭铝电解槽是一个漫长的过程，重启同样很费时间。西方生产者在见到末端用户需求全面回升之前，不太可能愿意重启产能，更遑论末端用户补充库存循环可能只是转瞬即逝。中国厂商的反应速度可能快一些，而就该国生产回升的状况来分析，中国业者已经有所回应，但在LME 与上海期货市场间的变化显示出口有利于套利之前，中国厂商生产的铝将会留在中国市场。经济活动普遍下滑导致铝废料奇缺，此一问题让西方国家缺乏供给弹性的问题更形复杂化。
　　


〖行业研究〗

*中国建筑_新股研究
　　
　　公司是全球实力强劲的建筑房地产综合企业集团，全球最大的住宅工程建造商。迄今为止，公司获得中国建筑业最高奖——鲁班奖125 项，国家级科技进步及发明奖51 项，是建筑类企业中获得这两类奖项最多的企业之一。公司是中国最早开展国际工程承包业务的企业，也是国际工程承包业务最广、经营规模最大的中国企业。房屋建筑和房地产开发形成优势互补、增强盈利。该策略能够使得公司优化成本结构、明显提升盈利水平。公司在工程承包中具有一体化服务能力，公司具备各类高等级专业资质723 个，其中特级资质17 个，是中国各类高等级专业资质及特级资质最多的建筑企业集团之一，致力于为境内外客户设计并实施各种高、精、尖建筑项目的一站式综合服务，是中国乃至全球房屋建筑领域的领先者。房地产业务挤身国内第一军团。公司拥有可开发土地储备面积约3427 万平方米，中国海外公司已经是国内一流的房地产开发企业，拥有土地储备2373 万平方米；中国海外和中建地产在高、中端市场和区域的配合能够较好的抵御市场风险。巨量的土地储备和房地产的回暖使得公司未来几年的房地产将快速增长，并且毛利率有望谨慎乐观，从而对公司贡献更大的利润。投资支出行业未来收入增长。未来几年我国的固定资产投资增速出现大幅度下滑的可能性较小，预计2009－2010 年的主营业务收入增长率分别达到24.93％和19.49％。预计房地产毛利率小幅提升，房屋建设施工微幅上升，其它业务毛利率相对稳定。预计2008-2009 年综合毛利率分别为12.04％和12.37％。募集资金增强综合盈利能力。募投资金投入使用后大大提高装备水平，补充流动资金及基础设施、房地产的开发能力，提升公司盈利水平。估值。预计公司2009－2011 年全面摊薄每股收益分别为0.16 元、0.22 元和0.28元。以2010 年每股收益按动态市盈率21－25 倍估计，公司估计合理区间在4.6－5.5元。申购区间3.96-4.18 元，最高申购价离我们的合理价值下限有10％的折价，建议申购。风险因素。钢材、水泥等原材料大幅上涨的风险；房地产市场风险。

*风神股份_半年报点评
 
　　风神股份今日公布半年报，实现EPS0.346 元，大大超过市场预期。公司7 月21 日公布2009 年半年报：1－6 月实现营业收入24.73 亿元，同比下降29.20%；实现营业利润14091.38 万元，同比增长61.39%；实现净利润12955.33 万元，同比增长54.96%；EPS 达到0.346 元，略高于我们此前预计的0.32 元，但大大超过市场的预期。业绩的大幅增长在很大程度上是由于原材料成本的大幅下降所致。2009 上半年国际金融危机和国内载重汽车、装载机行业持续低迷状况，对公司出口市场和配套市场影响较大，整体销售收入较去年同期下降较多。但报告期内，公司生产用主要原材料特别是橡胶的成本较去年同期大幅下降，同时公司及时调整产品结构和市场结构，加大优势地区和优势产品的生产销售，使公司盈利能力大幅提高。我们看到，今年上半年公司轮胎产品的毛利率已经达到18.19%，基本上是近年来的最高点；而成本同比下降34.42%，为利润增长做出了重大贡献；同时，之前一直表现不佳的斜交胎，成本下降尤为显著，同比下降46.67%。目前，国际上天胶期货价格基本没有大幅上涨，我们判断，风神股份今年第3 季度的橡胶成本仍然不高。业绩增长的另外因素在于需求。尤为重要的是，由于去年底以来国家对经济的强力刺激政策带动了基础设施的投资，进而带动了工程机械行业的景气程度，作为国内工程
胎市场最大的厂家，风神股份因此受益非浅。根据我们对公司的长期跟踪，我们认为今
年1－6 月风神股份的营业收入和税前利润情况如表1 所示。我们看到，今年以来，轮胎
销售收入平稳增加，3 月以来税前利润稳中有升。应该说，这主要是工程胎和载重胎需
求旺盛的结果。从工程机械等行业下半年发展情况看，去年景气度仍将恢复发展，这对
上游的轮胎行业来说不啻为一个福音。以风神股份为核心的轮胎行业整合预期强烈。我们多次提及，之前受制于增发，昊
华入主后以风神为核心的轮胎行业整合未进行到风神股份这一层面；去年底定向增发完
成后，今年2 季度以来轮胎行业的景气程度不断提升，我们认为，以风神为核心的轮胎
行业整合即将提上日程。
盈利预测与估值。不考虑未来在焦作以外进行扩张和未来的行业整合，我们提高今
年风神股份的EPS 到0.85 元，但暂时维持对2010 年EPS 为1.36 元的盈利预测。考虑
到公司未来的成长和强烈的并购预期，我们维持对风神股份的“买入”评级并提高6 个
月目标价至17 元。
风险揭示。轮胎行业的景气度变化、天胶价格的波动情况、未来并购的进展情况。

*化工周刊_定期报告
　　
　　一周关注：硝铵产能的稳步扩张将保证公司业绩的稳步提升，我们预计公司
2009-2010 年的每股收益分别为0.43 元和0.70 元，维持“买入”投资评级。兴化股份
是国内最大的硝酸铵生产企业之一，目前具备40 万吨/年的硝铵生产能力，随着公司募
投项目在今年年底的建成，公司硝铵产能将增至65 万吨。
WTI 原油价格上周五收于63.56USD/barrel，单周累计上涨了6.13%；Brent 原油价
格收于64.54USD/barrel，上周累计上涨了8.29%，国际天然气上周上涨了4.63%，石
脑油价格单周上涨了1.17%，乙烯价格没有变化。
化肥、农药：上周，尿素、磷肥价格分别下跌了1.79%、2.04%，钾肥、草甘膦价
格保持稳定。
两碱：上周，纯碱价格出现上涨，单周上涨了3.64%，烧碱价格上涨了0.82%，乙
烯法PVC 单周下跌了1.45%、乙炔法、电石价格保持稳定。
化纤：上周，EG 价格下跌了5.36%，对二甲苯价格上涨了0.84%，PTA 价格上涨
了0.70%，涤纶长丝切片微跌了0.58%，涤纶短纤及涤纶FDY 分别上涨了2.84%、1.80%；
纯MDI 价格下跌了1.11%，氨纶40D 价格下跌了1.06%；锦纶原料CPL 微跌了0.60%，
锦纶切片价格保持稳定，锦纶FDY 上涨了2.30%；粘胶短纤下跌了0.64%；其余产品价
格保持稳定。
聚氨酯：上周，TDI 价格上涨了2.08%，MDI 价格微涨了0.67%，BDO 价格下跌
了2.44%。

*农产品周报_定期报告
 
　　农产品产量数据中，乳制品的6 月产量同比下滑了3.8%，液体乳的6 月产量下降了
5.8%。其他品种表现正常。
两周来，国际农产品价格回落明显，表现最差的是大豆类，大豆价格下滑了18%，
豆粕下降了21%。相对而言，棉花和食糖表现优异。国内方面，伴随国际价格下跌，国
内也出现调整，但幅度弱于国际市场。国内猪肉价格与上周持平。但鸡肉价格仍在下降，
表明养殖行业仍在弱势调整。海参价格与上周持平。
两周来，农业上市公司市场表现一般。但整体略跑赢沪深300 指数。涨幅居前的是
广州冷机、ST 甘化；跌幅居前的是隆平高科和登海种业。我们继续推荐登海种业、开创国际和南宁糖业。

*小商品城_公司研究（买入，维持）

　　今日（2009 年7 月20 日）公司公告半年报。2009 年上半年公司实现营业总收入
12.24 亿元，同比下降7.72%（主要是去年同期确认了4.14 亿地产收入，而本报告期基
本未确认，如果剔除地产影响公司营业收入增幅在30%以上，其中利润主要来源的市场
经营贡献收入增幅超过70%）、归属于上市公司的净利润3.82 亿元，同比增长30.65%。
实现每股收益0.56 元，每股经营性现金流为-0.50 元。基本符合我们的预期。
简要评析、业绩预测和投资建议。虽然30%的净利润增幅未必符合市场所有人的预
期，但必须提醒的是上半年0.56 元的业绩完全依靠市场经营贡献，而如果剔除2008 上
半年4 个多亿的房地产收入及其贡献的净利润的影响，公司2009 上半年年净利润增幅应
该超过50%。由于上半年公司仍旧遵循了相对保守的财务口径，因此我们仍维持之前对
公司的市场经营全年7.7 亿左右的净利润的预期（贡献1.15 元左右的EPS），再加上地
产2 个亿左右的净利润（贡献0.30 元左右的EPS），公司全年实现甚至超过我们之前所
预计的1.384 元的业绩预期仍有很大可能。
我们仍维持在6 月21 日的调研简报中修正的对公司2009-11 年的业绩预期分别为：
1.384 元（对2009 年EPS 预期略有调高）、1.793 元和2.494 元（本次调整主要考虑到
了部分已售地产业务的价格，国际商贸城三期二阶段和篁园市场的招租时间调整等，但
处于谨慎性原则，未考虑公司旗下市场有可能的提价，并对公司2011-12 年地产业务的
价格仍旧给了相对保守的预期），净利润的增长率分别为54.77%、29.54%和39.08%，
其中我们对地产2009-11 年贡献的EPS 预测分别为0.187 元、0.312 元和0.388 元。
我们继续维持“买入”评级，维持6 个月目标价44.83 元以上（对应2010 年EPS
以25 倍左右的PE，而实际上2011 年才是公司目前所有资产全年贡献业绩的年份）。而
如果简单以租金价格（我们参考的是目前政府定价的租金水平，而非全线放开的市场租
金价格水平）所对应的其商业物业的重估价值RNAV（不考虑公司市场经营之外的其他
业务的价值）也应该在每股56.0-70.5 元，这个估算应该也是相对保守的。
公司旗下控股90%的房地产子公司作为一家有持续拿地和经营能力的地产开发公司
目前经营健康，义乌嘉禾广场、杭州项目等售价均超出了我们之前的预期，而20 亿在义
乌新拍的的土地（临近义乌国际商贸城）对公司2010 年之后的三年都将是贡献收益的一
块储备，公司目前仍有计划在土地使用权拍卖比较市场化的区域获取土地储备。此外，
公司大股东恒大集团旗下其他的市场未来不排除与上市公司进行整合的可能。这些对公
司估值都有积极意义。
分行业分析。作为公司净利润主要来源的市场经营业务2009 年上半年贡献收入8.28
亿，同比增长73.1%，毛利率仍维持在65.71%较高的水平上（同比略有增长）。收入大
幅增长的原因主要是2008 年10 月开始有租金收入的国际商贸城四区（三期一阶段）报
告期内实现了41288 万元的新增收入，而本期停业的篁园市场2008 年上半年贡献6000
万收入，其他市场基本维持了原来的租金水平所致。
2009 上半年对公司损益基本无影响的商品销售（主要是代理出口）实现收入1.82
亿（预计全年收入将低于我们的预期），继续同比较大幅度（28.6%）下滑，反映了全球
金融危机下商户出口环境的恶化。由于公司租金水平尤其是政府定价部分大大低于市场
水平，且租金收入以预收3-5 年的形式存在，因此出口情况对公司业绩没有实质性影响。
房地产业务2009 上半年只贡献了1000 多万的收入，属“金桥人家”项目存量销售，
但2008 年上半年“荷塘雅居”项目确认了41353 万元的收入，导致报告期内地产收入可比大幅下降。没有确认地产收入也是报告期内净利润增幅只有30%，而未超过50%的
主要原因，预计下半年（主要是四季度）公司可能会有10 亿以上的地产收入确认，预计
贡献净利润在2 亿左右。
会展业务的收入主要体现在下半年（10 月义博会），但报告期内由于四区市场广告
收入增加，同比仍有超过40%的收入增长；酒店服务的收入下降与篁园市场的停业重建、
以及酒店注入率略有下降有一定关系，但对损益影响也不大。
正如我们之前所分析的，由于每个季度的同比和环比数据中分行业结构变化较大（主
要是地产收入的确认波动较大，2009 年上半年新增的市场经营收入较多等原因），因此
分季度拆分数据、相关增长率和比率等参考意义并不是非常大，要理解这些数据的波动
仍需要参考之前的分行业分析。从行业分析对照季度分拆数据，我们的分析发现公司经
营状况仍旧符合我们之前研究报告的分析和预测。
我们预计2009-11 年，公司地产业务贡献的EPS 分别为0.187 元、0.312 元和0.388
元。
我们对公司未来收入和净利润以及估值影响最大的市场经营业务最新基本预测假设
如下：（1）国际商贸城二期部分摊位2009 年10 月租约到期，我们认为到期后提价的可
能性不会太大，也许会采取先签短约（比如一年）的形式过度一下，为以后提价奠定基
础，但中长期看，租金价格上涨是有较大空间的。（2）国际商贸城三期一阶段净利润率
超出我们之前预计，2009 年二季度和三季度将会新增一部分租金收入进来，虽然新增部
分收入不大，但已经基本不增加成本和费用。此外，由于国际商贸城三期一阶段和二阶
段的土地使用权作为一个整体已经开始摊销，预三期二阶段的毛利率和净利润率可能还
会超过一阶段。（3）三期二阶段和篁园市场的招租时间可能较我们之前的预期推后一个
季度，但由于其净利润率会有提高，因此对我们2010-11 年业绩预期的影响不大。

(A.C.T.I.O.N)准则
接受（Accept）集中（Center）信任（Trust）想像（Imagine）唯一（Only）绝不（Never）
Posted: 2009-07-23 21:03 | [楼 主]
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