核心内参2009-02-02
2009-2-2
〖要闻点评〗
*美国12 月份新屋开工数连续六个月下降
美国政府最新公布的数据显示，美国2008 年12 月份新屋开工数连续第六个月下滑，2008 年全年新屋开工数则创下历史低点，表明住房建筑业形势将进一步恶化。按地区来看，西部地区新屋开工数下降2.2%，南部地区下降22.2%，中西部下降24.5%，东北部地区增长12.7%。
点评：美国商务部(Commerce Department)周四公布，经季节性因素调整后，12 月份新屋开工数较前一个月下降15.5%，折合成年率为550,000 套；11 月份新屋开工数修正后为下降15.1%，折合成年率为651,000 套，此前商务部公布的11 月份初步数据是下降18.9%，折合成年率为625,000 套。紧缩的信贷状况和不断下跌的房价打击了购房欲望，建筑商也因此大幅减产。2008 年12 月份新屋开工数较上年同期减少了45.0%。全国范围而言，估计12 月份未经季节因素调整的实际新屋开工数为37,100 套，未经调整的建筑许可发放量为40,000 套。
*经济刺激计划前景提振油价
原油期货周四收盘小幅走高，投资者对美国经济刺激方案的期盼所产生的积极影响推动油价收复了因原油库存大幅上升而出现的跌幅。纽约商交所三月轻质低硫原油期货结算价上涨12 美分，至每桶43.67 美元，涨幅0.3%。ICE 期货交易所三月布伦特原油期货结算价上涨37 美分，至每桶45.39 美元，涨幅0.8%。
点评：原油期货价格在盘中最后一个小时大幅上升，因美国经济刺激计划被递交至美国众议院，同时白宫敦促他们迅速采取行动。经济刺激计划提案快速获得通过的可能性提振美国股市和大宗商品市场出现反弹。这些市场在本交易日多数时间都在大幅下挫。Vantage Trading 驻纽约的副总裁Peter Donovan 表示，原油期货最近的涨势可能不会持久，除非需求下降的局面得以扭转，或者库存水平出现下降。
*山东拟建煤炭储备基地
据《财经》报道，山东省政府拟在龙口建设煤炭储备配送基地，预计远期将形成5000 万吨的规模，基地全部建成后，可保障胶东半岛一半以上的用煤量。国务院发展研究中心产业经济部研究室钱平凡透露，国家煤炭储备体系的方案目前正在研究之中，提出了「无需国家投资，既能保证国家能源安全」的煤炭储备新思路，预计春节后会形成初稿上报国务院。
点评：这是一个区域级的煤炭储备；一般来说，煤炭储备应达到4000 万至5000 万吨，才能有效保证该范围内的煤炭安全供应。而国家级煤炭储备应达到1 亿至2 亿吨的规模，目前在曹妃甸和京唐港正在试建。他续称，煤炭储备是一种动态储存，这和石油作为长期储备不同。石油储备一般是由政府投资，而中国的煤炭储备则是以「政府担保，企业投资」的形式，政府只提供运力担保，贴息贷款政策支持，由企业投资兴建。煤炭在中国能源消耗总量中占70%，煤炭的有效供给是解决内地日益严重的能源安全问题的重要途径。为了保障煤炭的有效供给，应当建立中国的煤炭战略储备体系。
*3G3 年投资4000 亿 中移动今年计划投588 亿
中国工业和信息化部昨日表示，中国2009 年第三代移动通信(3G)建设总投资将达1700 亿元人民币(下同)，其中已启动或近期将启动的投资接近1200 亿元。此外，中国政府还将加大财政政策支持力度，促进TD-SCDMA 产业的发展。
点评：工信部本月初发放了中国3G 牌照，中移动获得自主研发的TD-SCDMA 运营牌照，联通和中电信则将分别获得全球广泛使用的WCDMA(宽带码多分址)和CDMA2000 牌照，负责建立各自的网络。中移动将新建6 万基站。截至2008 年12 月底，内地电话用户总数达9.82 亿户，其中移动电话用户6.41 亿户，因特网网民2.98亿户，网络与用户规模均居世界首位。99.7％的行政村和92.4％的自然村已开通电话线路，除甘肃、青海、西藏、四川外，其它省(区)均已实现「乡乡能上网」。
〖公司点评〗
*健康元(600380)：健康元：药品、保健品主业营收稳增 证券投资浮亏较多
事件：健康元今天发了业绩预告，08 年公司实现营业收入29.4 亿元，同比增长17.68%。
点评：。归属于上市公司股东的扣除非经常性损益后的净利润约为2.3 亿元，较去年同期的1.97 亿元相比增加3,351 万元，增幅为17.04%，即药品及保健品主业每股收益为0.21 元。但因公司持有晨鸣纸业等二级市场股票，受证券市场波动影响，公司证券投资收益及公允价值变动损益对归属于上市公司股东的净利润影响约为-2.64 亿元。同时公司处理以前历史遗留问题，全额计提华夏证券资产减值准备1,881 万元。这些均构成对公司主业的侵蚀，最终实现归属于母公司的净利润-2706.53 万元，每股收益-0.02 元。公司主业低于我们之前0.27 元的预期，主要因公司控股并表的丽珠集团业绩低于预期。
*中国太保(601601)：2008 年业绩预减公告点评
事件：公司发布业绩预减公告，净利润同比下降80%左右。2007 年，公司归属母公司的净利润为68.93 亿元。
点评：。若按照下降80%来测算，公司每股净利润0.18 元，低于我们此前的预测0.22 元同时也明显低于市场的预期。公司前三季度每股净利润0.51 元，由此推算四季度单季亏损0.33 元。出现亏损的主要原因是公司在四季度减仓实现了部分浮亏同时提取了较多的减值准备所致，我们预计公司的净资产将与3 季末基本持平，即每股净资产6.38 元左右。我们认为提取减值准备并不影响公司的内含价值和净资产，同时有利于公司在2009 年轻装上阵从而使得净利润将有较好的表现。
*赛马实业(600449)：淡季不淡助盈利实现超预期增长
事件：赛马实业今日公布了2008 年业绩预增的修正公告，公司预计2008 年实现净利润增幅由120%以上上调至增长200%-250%之间，按照公司2007 年的盈利测算，预计公司2008 年实现全面摊薄的eps 在1.32-1.54 元之间。
点评：一般四季度西北地区天气寒冷，不利于工程施工，因此四季度是西北地区的水泥需求淡季，2008年四季度气温相对较高，再加上宁夏自治区固定资产投资较为旺盛，工程业务量没有出现明显萎缩，因此，水泥销售量及售价都维持了较高的水平。淡季不淡是公司盈利超预期增长的最重要原因。我们认为，2009 年宁夏区域水泥的需求仍将保持较为旺盛的状态，再考虑新增产能量较小及落后产能的淘汰，宁夏区域水泥的景气度仍将保持高位。
*中国中铁(601390)：业绩预减50%以上
事件：中国中铁今日发布了2008 年业绩预减公告，公司预计2008 年实现归属于母公司股东的净利润同比减少50%以上。
点评：按照公司2007 年净利润测算，2008 年公司净利润不超过15.82 亿元，即eps 不超过0.075 元，低于我们的预期。公司盈利的大幅下降根源于汇兑损失，公司在境外以外币形式存放的H 股募集资金产生了较大的汇兑损失，这是盈利低于预期的主要因素。由于国家加大铁路基建的投入，公司的新签工程合同额和营业收入仍保持了较高的增长，公司主业的增长仍具有持续性。我们认为，汇兑损失虽然对主业影响不大，但一方面也反映了公司管理方面存在的问题。
*隧道股份(600820)： 2008 年盈利增长50%以上
事件：隧道股份今日公布了2008 年盈利预增公告，公司预计2008 年盈利同比增长50%以上。
点评：2009 年是上海世博会工程进入高峰的一年，也是公司此前承接相关工程进入确认周期的一年，从公司2007-2008 年两年的工程订单来看，我们预计公司今年盈利仍将保持较高的增长。虽然上海世博会工程过后上海市场业务工程量面临一定萎缩，但公司在地下工程的优势将在上海外市场中有所作为，我们认为，公司的年承接工程量不会有明显回落。作为具有确定成长性的公司，我们仍然看好隧道股份的盈利增长。
〖行业动态〗
*有色金属：有色金属行业4 季度业绩前瞻 --- 行业开始缓慢走出低谷
由于价格下跌的速度超过以往周期，加上大幅记提存货跌价损失，2008 年4 季度有色金属行业面临1978 年以来的最大季度亏损。而从近期公布的业绩预告观察，相当多的企业存在通过2008 年大幅记提资产减值，以便2009年“轻装上阵”的心态。从存货周转天数指标观察，我们预计至2009 年1 月，国内铝、铜和黄金行业的存货清理行为已经结束，而铅、锌行业的存货清理也正接近尾声。这意味着除非未来相关商品价格出现大幅波动，2009 年有色金属行业的存货记提将会非常有限。加上成本改善以及财务费用下降等因素，我们预计2009 年1 季度有色金属行业的业绩将大大好于2008 年4 季度。在目前的价格下，预计国内黄金、铜行业仍能保持较好的盈利水平，而铅锌企业亦有望扭亏为盈；只有铝（包括氧化铝和电解铝）仍将面临全行业亏损。综合考虑成本和企业减产速度等因素，我们预计锌、镍价格已处于周期底部，而铜价仍有进一步下跌空间；铝行业由于库存水平较高，价格低迷的时间将长于其它品种。
*医药制造行业事件快评：医改方案及规划明确未来3 年的预期
温家宝主持召开国务院常务会议审议并原则通过《关于深化医药卫生体制改革的意见》和《2009－2011 年深化医药卫生体制改革实施方案》。会议明确了今后3年的阶段性工作目标：到 2011 年，基本医疗保障制度全面覆盖城乡居民，基本医疗卫生可及性和服务水平明显提高，居民就医费用负担明显减轻。从 2009 年到 2011 年，重点抓好基本医疗保障制度等五项改革。一是加快推进基本医疗保障制度建设。3 年内使城镇职工和居民基本医疗保险及新型农村合作医疗参保率提高到90％以上。2010 年，对城镇居民医保和新农合的补助标准提高到每人每年 120 元，并适当提高个人缴费标准，提高报销比例和支付限额。二是初步建立国家基本药物制度。将基本药物全部纳入医保药品报销目录。三是健全基层医疗卫生服务体系。四是促进基本公共卫生服务逐步均等化。五是推进公立医院改革。今年开始试点，2011 年逐步推开。为保障上述五项改革，3 年内各级政府预计投入8500 亿元。
〖行业研究〗
*银行业_跟踪报告
货币供应量增速触底反弹，票据融资增长依旧较快。12 月份新增贷款7718 亿元，为年内次高。贷款投放的快速增长带动了货币供应量增速的提高。值得关注的是，12 月份票据融资增长依然偏快，我们估计大近3 成的新增贷款是票据融资。我们认为这是银行应对经济下行和被动放贷两难处境的合理选择，但这降明显压低贴现收益率，对银行息差产生不利影响。企业存货调整效果不甚明显，加回农行核销的银行业4 季度不良余额较快增长。4季度企业的存库消化不很明显，盈利能力却有大幅下滑，我们认为存货调整周期所致企业盈利要到下半年才有望恢复，调整时间长会明显加大企业破产的概率，对银行资产质量构成不良影响。如果加回农行核销的7500 亿不良贷款，4 季度新增不良余额500 余亿，年化新增不良率0.68%，较上个季度增幅明显，我们判断未来银行业不良余额增加的速度将会加快。
数家银行2008 年业绩揭盅，净利润环比增速下滑，银行也往往多提拨备应对经济下行。多家银行净利润环比增速呈现逐季下滑，预计深发展、兴业、中信银行都在4 季度大幅计提了拨备。这也从侧面印证了监管层可能把拨备覆盖率标准提高到130-150%的传言。近期银行股走强更多源于资金面的推动、投资者预期变化以及股权成本降低推动的估值上升，而并不是基本面发生较大的好转。目前银行股整体估值水平同市场接近，股价的明显上涨会形成估值压力，在2009 年业绩不尽如人意时形成业绩和估值的双重压力。另外，2009 年银行股解禁压力不大，因为多为大股东或战略投资者持股解禁。从战投自身经营来看，我们认为工行遭遇战投大幅解禁的可能性不大。
*房地产行业更新报告：重庆购房退税和购房入户政策等点评
重庆再次救市：对截至 09 年 12 月 31 日的首次购房实行当年个税地方留成的40%抵扣按揭贷款本息（具体细则待出）。同时取消原来主城九区外来者购房需大专以上文化的限制；非主城九区户籍人口购买主城 90 平米以上住房且实际居住者，可办理夫妻和未成年子女的入户。武汉放宽购房入户限制：原政策是主城区面积 120 平以上或总价 30 万以上购房入户；08 年 11 月 1 日以后主城区面积 100 平以上和总价50 万以上，远城区面积 90 平以上和总价 30 万以上可购房入户（含夫妻和未成年子女），但仅限于一手新房（不含经济适用房和集资房）。对房地产投资、税收和财政依赖程度大的二线城市使出了购房退税和主城区购房入户杀手锏，对短期成交量的企稳和刺激将具有积极作用，值得关注由此引起的房地产股票交易性投资机会。购房退税和购房入户具有“最后的手段”特征，考虑近期较好的成交量、中央和地方领导人最近对房价下降和救市的明确表态，北京、上海、深圳和广州四个一线城市近期推出类似政策的可能性不大，其概率大小和成交量、房价调整幅度有关。政策效果大小还需看开发商对房价的态度。如果开发商因为地方持续大力度的救市而停止降价甚至涨价，在居民收入和宏观经济下降的趋势下，行业调整时间将延长，这对于地产板块估值提高是不利的。维持“行业前景三段论”，目前和未来还将继续处于多重博弈的第一阶段，其结果是房价下降，依然建议重视在该阶段中政策面引起的用交易性投资策略。
*长江证券_跟踪报告
长江证券今日公告：08 年公司净利润7.01 亿元，同比下滑70％左右，每股盈利0.42元。1 月22 日，公司公告称，2008 年，公司实现净利润7.01 亿元，同比下滑70％左右；每股盈利0.42 元。2008 年，公司整体盈利降幅略超股市单边下跌幅度。2008 年，股市大幅度调整，上证综指下跌了65.39％，成交量也不断萎缩。这使得公司业绩受到较大冲击，2008 年，公司实现净利润7.01 亿元，同比下滑70％左右。2008 年，公司实现每股盈利0.42 元，与我们之前报告预测基本一致。尽管08 年底股市成交量有所放大，但是由于受经纪佣金率下滑影响，08 年底前公司业绩尚未出现大幅回升趋势。2008 年，公司经纪业务市场份额保持稳步上升。2008 年，公司代理股票基金交易额7806.38 亿元，市场份额1.45％，与2007 年的1.43％相比继续保持上升，而公司代理的股票基金交易综合佣金率在市场激烈竞争下出现回落趋势。2008 年，公司投行业务受调整行情下发行暂缓影响。2008 年，A 股市场IPO 和增发规模出现较大幅度下降，特别是9 月以后IPO 和再融资基本停滞，但是债券融资额出现较大幅度上升。2008 年，公司旗下的长江承销保荐公司共完成承销金额92.26 亿元，其中，增发和配股完成47.26 亿元；企业债完成45 亿元。2009 年，市场企稳后成交温和放大和创新业务推出促使业绩同比变动回升。2009年，股市处于底部区域促使成交量适当放大，同比08 年公司业绩变动有望出现逐月回升。特别是创业板、融资融券等创新业务的推进将给公司带来新的业绩增长动力。
*苏宁电器_跟踪报告
公告主要内容。2009 年1 月21 日，苏宁电器发布了《2008 年度业绩预告修正公告》和《关于连锁发展规划等相关情况说明的公告》两则信息。公告的主要内容和我们的简评如下：
（1）公司在2008 年 10 月 31 日披露的2008 年三季报中预计2008 年度归属于母公司所有者的净利润比上年同期增长60%-80%；此次公告将之修正为：公司预计2008 年度归属于母公司所有者的净利润比上年同期增长40%-50%（这个业绩低于市场普遍的一致预期）。2007 年公司实现净利润14.65 亿元，而根据公司此次预增，预计2008 年实现净利润20.52-21.98 亿元，实现EPS 为0.69-0.73 元；预计公司2008 年四季度净利润约为3.40-4.86 亿元，而四季度实现的净利润增幅可能在-13%和24%之间。对于向下修正2008 年业绩预期，公司解释为：2008 第四季度，由于受全球金融危机向实体经济蔓延的影响，国内消费市场相对放缓；同时由于国家关于部分节假日安排调整的原因，公司四季度销售受到一定影响，从而导致公司全年销售以及净利润增长水平较预期有所下降。我们认为公司的解释与我们之前的预期基本一致，但负面影响的程度还是超出了市场预期。虽然2008 年国庆节和2009 年元旦体现的业绩基本不表现在四季度，因此与2007 年四季度的可比性并不是非常强。我们分析认为，这些节假日的偏差导致的不可比销售收入的规模大致在30 多亿，以公司超过4%的净利润率测算，影响到的净利润差不多在1.2 亿以上，影响的EPS 约为4 分钱左右。公司认为，随着国家一系列内需拉动政策的出台，消费者信心将逐步恢复。同时在目前的经济发展趋势以及行业发展状况下，公司将进一步加强核心竞争力建设，加强有效店面发展、经营效益提升、内部成本控制。
（2）2008 年，苏宁电器新开连锁店210 家，置换连锁店30 家。截至2008 年底，公司连锁店总数达812 家。基于公司相对扎实的内部管理平台，以及国家一系列拉动内需政策的出台，公司认为2009 年将面临一定的发展机遇，初步规划全年新开店面200 家左右。在已进入的地区，公司将依据商圈和人口合理规划，以效益为核心，重点加强旗舰店、高质量店面的建设，完善店面布局。随着二、三级市场家电市场容量的提升，同时配合国家“家电下乡”政策的逐步推进，公司也将进一步加快二、三级市场的发展。简评与投资建议。根据此次的业绩快报，苏宁电器2008 年EPS 将低于我们之前的预测0.82 元。我们对公司2009 年相对乐观的1.10 元EPS 的预测从目前经营状况来看，要实现难度也比较大，我们调低了对2009 年EPS 的预测到0.95-1.00 元（更具体的预测我们将在公司审计后的年报发布后再更新）。我们仍旧维持“增持”投资评级，给予公司六个月目标价至25 元（2009 年EPS 以25 倍以的PE），我们认为苏宁电器持续增长能力和整合中国家电零售市场的能力已经得到了阶段性确认，接下来竞争对手国美遇到的问题可能对苏宁利润率提升和市场份额的扩大带来积极作用。由于元旦长假的促销主要体现在2009 年上半年，我们预计公司2009年一季度有望净利润增幅超过50%。尽管2009 年一、二季度对于可选耐用消费品的家电消费而言可能仍旧意味着“寒冬”，但有能力过冬的企业仍属于值得长期持有的价值型品种，公司的企业价值从长期来看会支持A 股价格回到其应有的市场位置。
*金牛能源_跟踪报告
公告主要内容：（1）公司发行股份购买资产暨关联交易事项获得河北省国有资产监督管理委员会批复。公司非公开向冀中能源峰峰集团有限公司、冀中能源邯郸矿业集团有限公司、冀中能源张家口矿业集团有限公司发行不超过4 亿股A 股股票。公司非公开发行股份购买资产相关程序正在进行之中，尚需获得相关部门的批准和核准。（2）公司公布2008 年业绩快报。2008 年主营业务收入92.77 亿元，净利润20.76亿元，每股收益2.64 元，同比大增263.48%。
点评：收购尚需时日。2008 年12 月，公司公布发行股份购买资产，目前获得河北省国有资产管理委员会的批复。公司收购的完成还有其他工作，比如资产评估尚未结束、公布评估结束后的评估报告书、证监会的核准等。我们无法推知公司收购的准确时间。实际上，只要在2009 年内收购，收购资产全年将进入公司合并报表。收购还存在不确定因素。对于公司的收购，有几个问题需要关注：（1）采矿权价款的作价。（2）伴随收购资产进入的员工数量。（3）集团其他资产亏损问题的解决方式等。敬请参阅《收购壮大产销规模，增长还待行业转暖》（20081215）的跟踪报告。我们期待收购报告书的公告，惟其如此，才可以对2009 年的业绩变化有一个相对比较准确的预测。2008 年业绩基本符合预期。我们的跟踪报告中预计2008 年的每股收益2.65 元，略高于公司公告的2.64 元的业绩。期间有不少差别，（1）主营业务收入误差：我们预测的主营业务收入是884700 万元，低于公司公告的927669 万元，估计与ST 金化（600722）的收入变化有关，同时与我们对于公司主营收入细项的预测误差有关。（2）营业利润误差：我们预测的营业利润是277895 万元，与公司公告的280215 万元略有差别。就此推断，ST 金化盈亏平衡，公司煤炭销售的毛利率与我们预计的差别不大。2008 年第四季度业绩环比下滑较多。公司公告2008 年营业收入、净利润分别为927669 万元和207644 万元，由此推知：第四季度单季的营业收入和净利润分别为220337 万元和23192 万元。从单季看营业收入，环比有所下降，这与第四季度煤炭价格的下降相关。净利润环比下降非常多，单季EPS 为0.2943 元，远低于前三季度单季平均的0.7803 元。初步的推断是，第四季度煤炭价格下降较多导致煤炭销售毛利率下降较多，第四季度会归并前三季度的诸多成本费用，导致第四季度成本和费用增长较多——煤炭上市公司第四季度业绩环比下降较多已经是一个普遍的现象。
2009 年业绩存在较大的不确定性。单从2008 年第四季度的业绩推断2009 年的业绩，会有较大误差，原因正如上述。另有其他因素会导致2009 年业绩预测的偏差：（1）公司收购资产的不确定性因素，比如采矿权价款作价，收购资产伴随的员工数量等。（2）收购资产的详细生产经营状况。公司收购煤炭资产的规模是1294 万吨，由于详细的收购报告书尚未出炉，我们无法判断煤炭生产的煤种结构、销售结构、成本以及费用构成，这会导致对于业绩判断的偏差。维持 2009 年EPS1.63 元的推断。我们维持2008-2010 年EPS 分别为2.64 元、1.63元和1.98 元的推断。主要是由于综合售价的大幅度提高，使得2008 年业绩同比大幅度提高。2009 年，公司收购成功，煤炭产销量同比翻番，但由于占销量36%的精煤价格同比下跌较多，从2008 年的1150 元/吨下跌到900 元/吨，致使煤炭综合售价同比下跌超过25%，并导致业绩同比下降，参见表。预计2010 年的煤炭综合售价会提高，不考虑其他收购，公司的业绩同比会增长20%以上。维持“增持”的投资评级。从相对估值水平看，主要产品为炼焦煤的几个上市公司2009 年的动态市盈率在11-15 倍之间。我们维持“增持”的投资评级主要基于如下考虑：收购之后，公司的产销量翻番，煤种齐全，议价能力和抗风险能力更强。我们的预测考虑了收购资产业绩的底线，业绩向好的概率较大。焦煤价格调整空间已然不大，由此给业绩带来意外变化的可能较大。
〖宏观策略评论〗
2008 年4 季度中国经济继续快速下滑，经济的滑坡主要来自于重工业的失速，并与企业存货的剧烈调整关系密切，这可能反映着国际商品价格剧烈波动、金融危机冲击以及中国房地产市场冻结等因素的综合影响；伴随经济的急剧下降，通货膨胀水平迅速回落，生产资料价格水平已经进入负增长，预计未来将继续下降，并在2009 年全年都维持在负区间；消费物价指数接近1％，预计很快将进入一定程度的通货紧缩状态。这些数据的发展显示，与3 个多月以前人们的预期相比，经济运行延续了此前的态势，但经济下滑的速度比当时的判断要更严重。然而，我们认为更加值得注意的事实是，最近一系列的迹象暗示，中国经济最坏的时期很可能正在过去。有证据显示，尽管剧烈的存货调整对经济产生了强烈冲击，但这一过程最严重的时期可能正在过去。如果考虑到刺激性经济政策正在发生作用的影响，看起来随着库存调整的结束，中国经济有望在2009 年2 季度开始恢复。在中期之内更加重要的发展可能是房地产市场的解冻进度。在乐观的条件下来估计，2010 年的房地产投资就可能出现全面恢复。金融领域数据的变化无疑令人鼓舞。银行贷款投放数量的连续放大，信贷增长率的持续上升，并在2008 年12 月份，信贷的加速开始转化为狭义和广义货币供应的上升，这改善了资金的供求平衡条件，为经济的调整和逐步恢复提供了重要和不可或缺的流动性环境。因此，尽管2009 年的中国经济仍然面对着众多的困难，在承认巨大不确定性的前提下，我们认为经济恢复的迹象已经显现，情况最坏的时期可能正在过去。
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