核心内参2009-02-23
2009-2-23
〖要闻点评〗
*国务院常务会议审议并原则通过轻工业和石化产业调整振兴规划
国务院总理温家宝今天主持召开国务院常务会议，审议并原则通过轻工业和石化产业调整振兴规划，决定进一步加大“家电下乡”政策实施力度。
点评：从最近陆续公布的产业振兴计划看，调整和升级是振兴计划的主基调，利用经济调整的机会，促进我国重要产业结构更为均衡、技术更加先进，无疑是一项重要的战略决策。不过，这些产业政策更多地属于供给方面的政策，而中国经济现在更重要的问题在于需求方面，只有需求保持稳定，产业的调整和振兴才有了保障。
*两部委严厉辟谣人民币贬值说
在中美高层会晤之前，一则报道引发了外汇市场的大幅波动。对此，国家发改委和中国银监会昨日双双澄清，其负责人从未向媒体表态称人民币将会贬值，相关报道“纯属捏造”。两部委此次澄清表态的强硬与迅速在近年来颇为罕见。
点评：近两年以来，每当中美高层对话前夕，人民币汇率总有异动。不过最近的两次中美高层对话前，人民币汇率暂时出现了贬值加快，我们不排除中国方面的举动有增加对话筹码的考虑。不过从中期来看，我们仍然维持人民币兑美元汇率保持稳定的看法，因为在金融危机平息以前，管理层并不希望因为人民币汇率异动带来新的冲击。
*商务部将采取六大措施扭转机电产品出口下降趋势
商务部副部长蒋耀平19 日说，去年11 月以来，我国机电产品出口已连续三个月负增长，三个月出口分别下降4.8%、8.2%和20.9%，为20 多年来所未有过，今年商务部将采取六大措施扭转增速下滑的势头。
点评：今年１月我国机电产品进出口753 亿美元，同比下降28％，其中出口491亿美元，下降21％，占全国外贸出口的比重为54％。机电产品的出口稳定对中国整个出口形势有着至关重要的影响，不过，我们认为，外需的萎缩决定了2009 年中国出口形势严峻，机电产品生产商可以进一步挖掘国内需求以弥补外需下降。
〖公司点评〗
*国务院原则原则通过轻工业和石化产业调整振兴规划
国务院总理温家宝19 号主持召开国务院常务会会议,审议并原则通过轻工业和石化产业调整振兴规划。会议指出,石化产业资源资金技术密集,产业关联度高,经济总量大,对促进相关产业升级和拉动经济增长具有举足轻重的作用。振兴石化产业,必须在稳定石化产品市场的同时,加快结构调整,优化产业布局,着力提高创新能力和管理水平,不断增强产业竞争力。石化产业规划主要包括以下内容：（1）保持产业平稳运行。落实国家扩大内需、振兴重点产业和粮食增产等综合措施,拉动石化产品消费。加强进出口监管,完善能源产品价格形成机制。（2）提高农资保障能力。调整化肥农药生产结构,优化资源配置,降低成本,增加供给。完善化肥淡储制度,加强农用柴油供应网络建设。（3）统筹重大项目布局,大力推进技术改造。抓紧组织实施在建炼油、乙烯重大项目,增强产业发展后劲。推广资源综合利用和废弃物资源化技术。发展循环经济。（4）控制总量,淘汰落后产能。停止审批单纯扩大产能的焦炭、电石等煤化工项目,坚决遏制煤化工盲目发展势头。（5）五要加大政策扶持。抓紧落实成品油储备,完善税收政策,增加技改投入,加大对石化企业的信贷支持。（6）完善公司治理结构,加强科学决策,增强风险防控能力,提高石化企业管理水平。
点评：石化产业振兴规划的出台，能帮助石化行业尽快走出困境，同时为行业的长远发展奠定坚实基础。（1）完善能源产品价格形成机制，天然气价格改革步伐有望加快。在成品油价格理顺后，天然气价格的稳步提升将是下一个能源价格改革的重点。特别是随着西气东输二线于2011 年的建成，国内天然气价格在未来两年还有较大提升空间。值得关注的公司包括中国石油、中国石化、陕天然气等。（2）调整化肥农药生产结构，优化资源配置，降低成本。对于化肥生产而言，氮肥、磷肥目前国内产能已过剩，而钾肥还主要依赖进口，因而钾肥的生产还需要进一步扩大，而出于降低成本的考虑，我们认为短期内气头尿素生产企业的天然气成本不会提升。对于农药行业而言，将主要是减少并逐步取消高毒农药的生产，而鼓励发展高效低毒农药。值得关注的公司包括盐湖钾肥、冠农股份、华鲁恒升、扬农化工等。（3）抓紧组织实施在建炼油、乙烯重大项目，这将帮助大型石化企业正在建设的石化项目顺利按时完成。鼓励发展循环经济，将推动企业提高研发能力，提高生产效率，促进资源节约。值得关注的公司包括中国石油、中国石化、新疆天业等。（4）停止审批单纯扩大产能的焦炭电石等煤化工项目，遏制煤化工盲目发展势头。此举反映了国家对国内前两年煤化工过热的担忧，而那些拥有一体化产业链，或者拥有技术优势的煤化工企业值得关注，包括英力特、中泰化学、丹化科技等。（5）加大对石化企业的信贷支持。在2008 年由于炼油业务亏损严重，加之目前价格低迷，一些石化企业面临较大的资金压力，因而给予财政贴息等信贷支持，有助于石化企业正常的生产经营，保证重大项目的及时完工。由于振兴规划的具体内容还未出台，因而对行业和公司的具体影响还有待进一步分析。给予石化行业“中性”的投资评级。维持对中国石化、中国石油“增持”的投资评级。根据石化企业1 月份的经营情况，我们预计中国石化第一季度业绩有望实现大幅增长，而中国石油第一季度业绩则有可能下滑。我们预计中国石化2008-2009 年EPS 为0.25 元、0.58 元。中国石油2008-2009 年EPS 为0.61 元和0.66 元。
*拓维信息（002261）今日公布2008 年业绩快报：盈利增长略低预期因费用增长超预期
事件：拓维信息今日公告2008 年业绩快报，全年实现营业收入26,257.94 万元，同比增12.47%；实现营业利润8,108.66 万元，同比降2.42%；实现归属于母公司净利润7,905.06 万元，同比增24.85%。全面摊薄EPS 为0.99 元。
点评：公司2008 年收入增速比我们原先预期低约7 个百分点，我们估计可能原因是软件比例提高而硬件销售下滑导致系统集成业务收入同比没有增长甚至下滑。公司对其2008 年营业利润同比下滑的解释是因加快市场拓展和加大研发投入导致费用增速较高，我们认为该解释较为合理。收入增速低于预期以及费用增长高于预期最终导致公司净利增速低于我们预期7 个百分点。由于公司没有披露分业务的增长情况，我们目前尚不能对公司无线增值业务的增长作出更详细的分析。我们估计公司2008 年无线增值业务收入同比增速超过20％。出于谨慎考虑，我们调低公司2008～2010 EPS 分别至0.99元、1.26 元和1.56 元（原来分别为1.07 元、1.33 元和1.68 元）。尽管我们对公司无线增值业务的前景仍持乐观态度，而且我们相信宏观经济对无线增值行业的影响有限，鉴于目前公司2009 年动态市盈率已达约24 倍，估值优势已然不大，我们预测公司6 个月目标价为33 元，对应约26 倍2009 PE，并调低评级至“增持”。
*包钢稀土与河北新奥集团合作点评
事件：公司在澄清媒体公告中表示： 2008 年8 月，包钢稀土以监事会主席张志坚先生为主要负责人，开始与河北新奥集团进行接触，双方就在包头稀土高新技术产业开发区共同合作建设核磁共振仪事项进行了多次有益的探讨，但双方未曾签订正式合作协议。包钢稀土基于与新奥博为多次接触编制的《可行性研究报告》已经获得了内蒙古自治区发展和改革委员会的备案。
点评：核磁共振仪是钕铁硼产品的重要应用终端，所以我们认为公司与新奥集团的合作属于正常的战略考虑。如果这一合作在未来能够实现，公司将形成镨钕氧化物－－镨钕金属－－钕铁硼磁性材料－－核磁共振仪完整的生产线，增强了公司规避市场风险的能力，同时也将增加公司的盈利能力。我们认为，这一合作符合双方利益，达成合作意向以及获得自治区许可的可能性较大，长期看对未来应该形成利好。目前，稀土金属价格正处于缓慢回升态势，我们认为2009 年公司盈利能力将处于回升态势，维持公司“增持”评级。
*空中网（KONG.NASDAQ）2008 年四季报及Nokia Growth Partner 投资空中网点评
事件：丹化科技今日公告，公司定向增发申请获得有条件通过。
点评：公司近期将积极开展定向增发事宜，如果成功，将有助于推进通辽煤化工项目进展。维持买入评级。
*沙隆达A（000553）：业绩澄清公告及业绩快报点评
概况：空中网四季度净收入2674 万美元，同比增长35%，环比增长7%。其中WVAS、手机游戏、无线门户收入分别为2326 万美元、270 万美元、79 万美元，同比分别增长24%、306%、133%，环比分别增长5%、14%、29%。按GAAP 实现净利52 万美元，每ADS 盈利1.5 美分，不计股权报酬支出和无形资产摊销的Non-GAAP 每ADS 盈利3美分。公司 2008 年全年实现净收入9669 万美元，同比增长31%。由于2008 年记入商誉减值2162 万美元，所以按GAAP 则2008 年净亏损2066 万美元，每ADS 亏损0.58 美元。不记股权报酬支出、无形资产摊销和商誉减值的Non-GAAP 净利为390 万美元，Non-GAAP 每ADS 盈利8.1 美分。在公布 2008 年四季度业绩同时，公司公告了与诺基亚旗下风险投资部门NokiaGrowth Partners（简称NGP）达成非约束性协议，NGP 将向空中网投资大约680 万美元，购买其5 年期可转换优先债。NGP 还将获得空中网的认股权证，在未来5 年内购买空中网另外200 万股美国存托股票，价格为每股5 美元。可转换优先债最初的年利率为8%，但将来基于空中网的财务表现可能降至6%。转换价格将等于该声明宣布之日前75个交易日空中网普通股的平均收盘价。可转债的期限为5 年，但3 年后空中网有权提前偿还。
点评：四季度业绩：符合我们此前3 美分的预期，但产品开发费用、销售及市场费用高于此前预期，而利息收入和所得税支出好于我们此前预期。四季度是王雷雷在空中网上任的第一个季度，从收入增长及毛利率提升（毛利率环比提升2.66 个百分点）方面，已经初步显示了空中网在新的管理团队带领下业绩初露良好向上势头。NGP 投资：我们认为，公司现金充裕，实质上并不需要新的投资，公司与NGP 的合作主要是看重Nokia 在手机终端市场的强大优势。国内各大SP 的增值业务收入中有30%—70%来自手机内置营销渠道，手机内置是最有效的增值业务营销渠道之一，也是SP 争夺最激烈的渠道之一。Nokia 占中国手机市场份额约40%，且使用Nokia 手机的用户品牌忠诚度很高，无论是在当前还是未来3G 下，如能取得与Nokia 在终端内置方面优先合作的权利无疑是未来增值业务收入稳定增长的一大保障。同时，NGP 对空中网的投资是继IDG 投资空中网后，代表熟悉无线互联网产业的投资者对整个产业和空中网未来发展前景的又一次肯定。2009 年产业环境依旧向好，运营商重组完成后中国电信增值平台将开始给SP 带来新的收入增长点，中国移动从2009 年1 月1 日开始GPRS 资费下调2/3 将给独立WAP门户、手机网游、音乐全曲下载等带来的拉动作用将逐步显现，三大运营商3G 手机将在2009 年开始上市，将带来更多使用“手机上网冲浪”的网民并提升用户手机上网的体验。产业环境对电信增值业务将带来根本的刺激，作为无线互联网龙头的空中网将迎来真正的发展良机，从最业内领先的风险投资IDG 和NGP 对空中网的投资可以更加印证熟悉无线互联网产业的投资者对整个产业和空中网发展前景的乐观。我们认为，空中网在良好的产业环境下、在新的强有力管理团队带领下、与Nokia更多内置合作的可能下，在传统WVAS、无线音乐、手机游戏等领域将会迎来更加快速、稳健的增长。
*轻工产业振兴计划对食品饮料行业的影响
事件：国务院总理温家宝19 号主持召开国务院常务会会议，审议并原则通过轻工产业的调整振兴规划
点评：轻工产业涉及45 个大小行业，每个行业都有各自的经济轨迹，统一规划难度较大，因此目前通过的振兴计划还只是一个纲领性的文件，对于市场预期的增加糖、乳制品和盐的收储、降低酒类消费税、调高进口关税、给予企业包括信贷和贴息的资金支持等涉及食品饮料行业的具体政策还没有推出。由于食品饮料行业牵涉众多，需要考虑国家与地方财政、人口就业等经济影响，还要根据不同子行业的运行特点制定适当的政策，因此我们预计涉及食品饮料行业的具体细则还有待时日。从目前通过的纲领性文件来看，食品安全问题（三. 要强化食品安全，整顿食品加工行业，提高准入门槛，健全召回和退市制度，加大对制售假冒伪劣产品违法行为的惩处力度）的提出一如市场预期，我们可以看出"三聚氰胺"奶粉事件引发的食品安全问题已经受到了极大的重视，该项政策的多次强调将会有力整顿我国食品加工行业的行业秩序，增强消费者的信心，从而促进消费以及促使行业步入良性发展。但是，食品安全的监督与管理涉及政府的各项职能部门，而且还需要企业的大力配合，因此安全问题的强化不会一蹴而就，并且企业加强食品安全监管以及购置安检设备将需要耗费较大的人力与财力，这在一定程度上也将会加重企业的负担。
文件中的第四条，"要加强自主品牌建设，支持优势品牌企业跨地区兼并重组，提高产业集中度"，再联系到近日三元竞购三鹿资产，我们认为，随着未被检出"三聚氰胺"的乳品企业的产品形象大大提升，这些企业中具备资金实力者将会以此为契机，大力并购重组弱小问题企业，乳制品行业的整合力度将会进一步加强。并且鉴于伊利、蒙牛都受到了此事件的负面影响，因此预计市场份额向二者集中的态势有可能受到挑战，未来乳制品行业的竞争也将会更加激烈。
〖行业动态〗
*（区域）1 月上海贷款增11.7%
人民银行上海总部发布的上海货币信贷报告显示，1 月份全市中外资金融机构本外币各项贷款余额25093 亿元，同比增长11.7%，增幅比上年末上升0.4 个百分点。当月新增本外币贷款780.4 亿元，同比多增35.8 亿元。统计显示，1 月全市新增人民币贷款950.1 亿元，为去年全年人民币贷款增量的1/3，同比多增335 亿元。其中中资金融机构人民币贷款大幅增加，达到967.9 亿元，同比多增475.3 亿元。外资银行贷款则减少了17.8 亿元，同比多减140.3 亿元。与此同时，上海1 月份外汇贷款继续下滑，减少了25 亿美元，同比多减50.1 亿美元。其中，中、外资金融机构外汇贷款分别减少21.2 亿美元和3.9 亿美元，同比分别多减38 亿美元和12.1 亿美元。个人消费贷款增幅回落值得注意的是，人民币个人消费贷款增长回落。当月中资银行新增个人消费贷款9 亿元，同比少增20.1 亿元，主要是个人住房贷款和汽车消费贷款分别增加4.3 亿元和2 亿元，同比分别少增26 亿元和多增0.5 亿元。
*（基建）港珠澳大桥210 亿贷款 月内定牵头银行
为实现今年内动工的目标，港珠澳大桥前期工作正全面加速。本月12 至15 日，国家发改委在珠海举行了工程可行性报告专家评估会，20 余位来自国内及港澳的工程专家出席。消息人士称，国家发改委对大桥工可报告的评估，将分为「工程」、「交通系统」、「交通经济」三大专题，此次专家评估会主要针对「工程」专题。若进展顺利，工可报告最快将在下月底获批。此外，大桥主体210 亿贷款，预计在本月底确定牵头银行，半年内组织银团落实建设资金。去年11 月，港珠澳大桥前期协调小组第九次小组会议在穗召开，并决定由广东省发改委将大桥工程可行性报告上报国家发改委，并抄送交通部。今年初，国家发改委、交通部分头启动对工可报告的评估。发改委交通部分别评估消息人士透露，为细致全面地评估大桥工可报告，并加快评估进程，国家发改委已委托中国国际工程咨询公司具体负责专业评估，并将评估分为「三个专题」。其中，「工程」专题评估内容包括技术标准、航道、环保、设计规模等；「交通系统」则涉及口岸规划设计等；「交通经济」将涉及财务、经济效益等。截至本月15 日，「工程」专题的专家评估已在珠海完成。此外，交通部已委托交通规划设计院对港珠澳大桥进行全面的行业审查和评估，预计为期2 个月。
据了解，在国家发改委、交通部分别完成评估后，其结果将统一上报国务院。据工程专家预测，如果进展顺利，港珠澳大桥工程可行性报告在下月底即可获批。牵头银行料为国内银行与此同时，港珠澳大桥主体工程约210 亿银行贷款，预计月内即可确定牵头银行。该牵头银行将提供贷款承诺函，报国家发改委审批后，在半年内组成「银团」，负责大桥主体工程的建设费用。据了解，港珠澳大桥前期协调小组办公室去年10 月启动约210 亿的贷款意向征集，并回收34 份来自国内与港澳银行的意向书。消息人士称，粤港澳三地初步拟定，以组建银团形式解决贷款。析人士称，牵头银行极有可能为国内银行，尽管将与其它银行共同提供贷款，但该银行必须有独立承担大桥贷款的能力，在得到中央批准后，港澳银行应可参与银团的组建。据了解，投资约726 亿元的港珠澳大桥项目，由粤港澳三地政府全资兴建，中央政府也给予50 亿资金支持。估计其中静态投资约327 亿元的大桥主体工程部分，政府共计出资157.3 亿元，其余部分由银行贷款解决。
*（航运）香港机场货量续双位跌幅 挫近三成
据香港机场管理局发布的一月客运及货运变化数据，上月香港国际机场客运量较去年同期微升0.2%(见图1)，货运量则继续去年年底的大跌之势，急挫近三成至21 万公吨，几乎所有的主要货运市场均录得双位数字的跌幅，反映全球经济持续衰退，未见好转。受金融海啸冲击，香港机场客货运量一路下跌，其中尤以货运量跌幅最为明显。自去年9 月雷曼爆煲以来，机场货运量按年跌幅逐渐扩大，由9 月减7.5%一直下滑至年底的负28.2%(见图2)。客运量回升 按年增0.2%
今年1 月，货运量非但不见好转，跌幅更至28.9%。机管局称，1 月出口货运以欧洲、北美及台湾跌幅最为显著，台湾、中国国内及东南亚的转口货运亦受打击。尽管1 月旅客总数同比轻微上升，但考虑到去年农历新年在2 月，而今年则在1 月，香港居民期内增加外游或对整体客运量上升有贡献。机管局方面表示，1 月访港旅客人数较去年同期亦录得双位数的跌幅，当中以来自北美及欧洲等地长途旅客下降为明显。随着各行业收紧商业活动，未来客货运量估料将继续下跌。
*（能源）道达尔：石油过剩不会持久
欧洲第三大能源集团道达尔(Total)的负责人警告说，全球石油产能永远无法超过每日8900 万桶，其理由包括加拿大等地区高昂的采油成本，以及伊朗和伊拉克等国的政治限制。法国石油和天然气公司道达尔(Total)的首席执行官马哲睿(Christophe de Margerie)表示，鉴于当前的经济危机和石油价格的暴跌，他把自己对2015 年石油日产量的预测至少下调了400 万桶。马哲睿指出，控制着全球绝大多数石油资源的国有石油公司，以及在寻找新资源方面起到关键作用的独立石油生产商，“在当前（金融）环境下为投资融资的能力受到了很大限制。”油价已从去年7 月创纪录的每桶147 美元跌至如今的每桶约35 美元，全球石油消费量为每日8400 万桶。人们预计，今年将成为有史以来石油消费量首次未能呈现增长的年份。马哲睿警告说，目前由需求剧减导致的石油过剩不会持久，尽管当前出现了经济危机，但从长远来看，石油需求仍将受到供应方面的限制。
〖行业研究〗
*基本面加权指数优化算法实证研究_深度报告
问题由来：基本面加权指数引起了不小的市场争论，争论关键就在于基本面权重是否是不可观察的真实价值权重的无偏估计，且基本面权重与真实价值权重间的误差是否也独立于市值。Kaplan 否认了这一论断，并提出了包含市场真实价值信息集的优化算法，但是这种方法的关键在于经验参数的设定。我们的创新：我们的目的是充分利用成份股的真实价值信息，将流通市值和基本面数据组合给出新的权重，使指数更符合价值投资理念。我们将Kaplan 的模型在四个方面做了创新改进：采用了一致预期数据，减弱了白噪声对优化模型的影响；取消了市值数据和真实价值之间是独立不相关的假设；在放宽了基本面数据、市值数据和真实价值之间是独立不相关的假设后，改进优化算法，采用数值手段使新计算的指数与真实价值的相关度最高；对参数估计时采用了中位数的方法，而非简单平均，有效降低极值对结果的影响，实证结果：首先，优化后指数较非优化指数的月度几何平均收益显著提高，且月度平均波动降低，风险调整后收益增加，或者月波动增加但风险调整和收益依然增加。其次，优化后指数剔除系统性风险后的超额收益显著增加。再次，除非市场出现较大波动，优化模型在各个季度基本优于非优化模型。最后，优化后指数在不少阶段采用流通市值加权，降低了交易成本。注意事项：第一， 朝阳永续的一致预期数据建立时间较短并且部分股票的预期数据缺失，因此如果能有完整的盈利预期估计数据，势必会让模型更具投资价值。第二， 我们采用的是前一季度的用以估算当前季度的权重，也就是说前期市场的走势对后期权重有很大的影响，我们建议在实际应用中可以适度调整值，使本季度的权重更贴近市场走势。第三， 我们计算股票的真实价值时选取的是某一个时点的一致预期数据，而非及时更新的预期数据，不同的研究员推荐同一股票的时间点不同会对指数的计算有很大影响，因此如果能及时更新真实价值，可以使优化模型与理论研究更为贴近。
*煤气化_跟踪报告
2008 年EPS1.33 元，同比增长95%。公司2008 年前三季度EPS1.42 元，全年EPS1.33 元，第四季度亏损4718 万元。如果不考虑资产减值损失的23823 万元，公司全年的EPS 应该在1.68 元左右。与我们此前预期的1.73 元比较接近。
焦炭产品毛利率不降反增，主要是利润的转移所致。公司焦炭销售的毛利率在2008年上半年是39.22%，全年是50.64%，这与其他焦炭公司业绩大降形成鲜明对比。推断原因有两个方面，一个是公司煤炭产品内销数量可能会加大。内部结算，使得焦炭销售毛利率提高有了可能。另一个与公司成本的计算方式密切相关。炼焦过程中的成本需要在不同中间或者终端产品间分配。分配比例不同会导致各个产品不同的毛利率。公司不同煤炭产品销售毛利率的巨大差异预计与产品成本计算方式有关。2008 年公司煤炭产品合计的销售毛利率是38.73%，在2008 年煤炭价格大幅度上涨的背景下略显偏低——这与煤炭内部销售、内部结算有关。公司精煤产品毛利率畸高，与原煤和中煤产品的销售毛利率极低有很大的关系。期间费用率增长超过50%，主要是职工薪酬增加。2008 年公司的期间费用合计增加2.41 亿元左右。其中，职工薪酬增加合计1.21 亿元左右，占增量超过50%。意外事故导致管理费用合计增加6370 万元，占期间费用增加的25%以上。预计今后的期间费用会保持一个基本稳定的状态。
较大幅度提高一次性资产减值损失，给今后业绩留出较大空间。2008 年公司资产减值损失发生额比上年增加15380 万元，增加比例为182.16%。减值计提本合减少EPS0.2245 元。这部分减值计提，将提高今后的业绩。龙泉煤矿的贡献要到2011 年。龙泉煤矿是公司未来发展的主要项目之一。其资源划定、采矿权价款评估以及缴纳、建设土地的获得等也都在进展中，需要进一步关注。乐观估计，2009 年开始建设。建设周期两年时间，贡献时间在2011 年。盈利预测及投资建议。我们假定公司2009 年的原煤、精煤、焦炭销售价格分别是430 元、850 元和1700 元，同比2008 年都有程度不同的下跌。假定公司对内以及对外销售的结构基本不发生变化，成本以及期间费用略有增长。预计公司2009-2010 年的EPS分别为1.09 元和1.25 元。随着龙泉煤矿投产，公司业绩将在2011 年快速增长。同比其他煤焦公司，公司目前的估值基本合理，我们暂时维持“增持”的投资评级。按照15 左右的PE，目标价位在16.35 元。
*保利地产_跟踪报告
公司 2008 年结算收入及净利润基本符合预期，预售情况继续超越行业平均水平。销售未结算收入138.85 亿元，为2009 年的业绩提供了较好保障。对于2007 年10 月以来的行业调整，公司判断为中短期调整，认为行业可能在2009 年上半年见底。因此，公司执行较为进取的发展战略，积极拓展土地储备。对于其战略而言，风险与收益并存。公司的发展战略，决定了其对现金流的管理极为重要。融资以缓解现金流压力，并通过降低财务费用来提高净利润率，也是此次定向增发的目的所在。我们假设公司在2009 年8月底完成每股15.89 元的定向增发，增发4 亿股。预测公司2009-2010 年的基本每股收益分别为1.08 元、1.10 元，全面摊薄每股收益分别为0.98 元、1.10 元，按8%折现率计算的RNAV 为11.51 元。我们维持对公司“增持”的投资评级，给予其1.6 倍RNAV估值，6 个月目标价18.42 元。
*格力电器_跟踪报告
事件：公司今日发布《珠海格力电器股份有限公司七届二十次董事会决议公告》以及《关于与日本大金工业株式会社合资设立珠海格力大金机电设备有限公司的议案》。公告称公司于2009 年 2 月 18 日在中国珠海市与大金签署了《珠海格力大金精密模具有限公司合资经营合同》与《珠海格力大金机电设备有限公司合资经营合同》，两合资公司注册资本分别为57,958,700 美元与 74,832,800 美元，公司投资金额分别为29,558,937 美元与38,164,728 美元，均持有51%的股份。
点评：珠海格力大金机电设备有限公司：年产150 万台变频压缩机。该项目注册资本及投资总额为74,832,800 美元，公司出资38,164,728 美元（其中以土地使用权出资37,346,400 元，折合5,479,869 美元，现金出资32,684,859 美元），占该合资公司51%的股份，大金以现汇出资36,668,072 美元，占该合资公司49％的股份。据公司测算，该项目达产后年产值可达11.2 亿元人民币，可实现净利润3360 万元。目前，公司拥有压缩机产能800 万套/年，其中珠海凌达压缩机有限公司200 万套/年，珠海格力电器股份有限公司龙山精密机械分公司600 万套/年，均为定频压缩机。合作之前，公司虽已掌握了变频压缩机的技术，但并无生产线，此次与大金合作，实现了公司在变频压缩机上零的突破。由于公司变频空调的销量占比目前仍然较小，我们推算年产150 万套变频压缩机的产能基本能满足公司近两年内部配套的需求。项目建设期为期一年，将于明年3 月投产，达产后公司压缩机产能增加至950 万套/年，将全部用于内部配套使用。
珠海格力大金精密模具有限公司：该项目注册资本及投资总额为57,958,700 美元，公司以现金出资29,558,937 美元，占该合资公司51％的股份，大金以现汇出资28,399,763 美元，占该公司49％的股份。目建设期为一年，据公司测算，明年3 月达产后年产值可达2.24 亿元人民币，可实现净利润1430 万元。
合作对业绩增厚作用较小，但意义重大。此次合作公司投入约为4.6 亿元人民币，2010 年达产后对公司净利润的影响约为2000 万元，增厚EPS 仅0.02 元，影响不大。但公司2008 年中与日本大金签订了50 万台小型变频空调生产委托协议，如今又在压缩机、模具等上游产业展开密切合作，为这两大空调巨头日后更大范围及规模的合作奠定了坚实的基础。我们认为，此次强强联手的可贵之处在于公司得以与世界顶级空调厂商在核心零部件上展开合作，携手推动我国变频压缩机、模具、以及变频空调行业的发展。另外，我们似乎也看到了以大金为代表的世界顶级空调厂商准备逐步向中国转移产能的趋势。大金3 季报显示其空调业务全球范围内仅中国实现销售增长。大金公布的最新财报显示，公司2008 年3 季度（2008 年10 至12 月）空调业务收入及营业利润分别同比下滑6.41%和58.62%；2008 年前三季度（2008 年4 月至12 月）空调业务收入及营业利润同比下滑1.43%及28.13%。受金融危机、日元升值等负面因素的影响，大金三季度空调业务除在中国实现销售增长外，在日本本国、欧洲、亚洲、大洋洲均录得同比负增长（美洲持平）。公司预计2008 财年空调业务销售收入及营业利润将同比下滑6.6%及53.31%。资金来源：此次合资建厂公司需投入现金62,243,796.00 美元，折合人民币约4.2亿元。公司3 季报数据显示，公司拥有现金43.66 亿元。公司表示投资资金由企业内部自有资金解决，无贷款要求，无还贷压力。风险提示: 公司与大金合资建厂，其产品（变频压缩机等）主要用于公司内部配套使
用，存在关联交易的风险。盈利预测与投资建议。公司2008 年业绩高于我们的预期，相信主要是原材料价格大幅下降、产品价格保持稳定，四季度毛利率提升的原因。此次合资建厂对公司2009 年的业绩没有影响，2010 年项目达产后将增厚EPS 0.02 元。我们预测公司08、09、10 年的每股收益为1.55、1.60、1.86 元，公司停牌前收盘价为24.04 元，对应09、10 年市盈率为15、13 倍，给予“增持”评级。
*国外成长与价值基金研究_深度报告
在股市下跌过后的缓慢上涨阶段，价值型投资和成长型投资的表现比较相似，在第一阶段，标准普尔500 指数上涨了9.62%，代表成长型风格的白兰地基金和庇护增值基金分别获得了19.66%和15.87%增长，代表价值型风格的海湾基金获得了16.42%的增长。在第五阶段，标准普尔500 指数上涨了11.35%，白兰地基金和庇护增值基金分别获得了20.42%和13.2%，而路佛核心和海湾基金分别获得了24.54%和17.39%的增长。总体来看，在这两个阶段，成长股与价值股基金表现相差不明显，在第五阶段，价值股基金略好一些。在股市快速上涨的时期，成长型基金的表现明显地超越了价值型基金，在第二阶段，标准普尔500 指数上涨了26.17%，代表成长型风格的白兰地基金和庇护增值基金分别获得了25.34%和34.76%增长，代表价值型风格的路佛核心和海湾基金获得了11.92%和20.6%的增长。在第六阶段，标准普尔500 指数上涨了15.77%，白兰地基金和庇护增值基金分别获得了24.04%和19.76%增长，而路佛核心和海湾基金获得了18.82%和
17.53%的增长。很显然，在股价快速上升的成长动量期，成长股基金的表现明显优于价值股基金。在股市的调整和下降阶段，价值型基金表现出明显的抗跌性。在第三阶段，标准普尔500 指数下跌了-9.27%，代表成长型风格的白兰地基金获得了7.77%的增长，而庇护增值基金则下跌了-16.39%，而代表价值型风格的路佛核心和海湾基金获得了22.71%和20.18%的增长。在第四阶段，标准普尔500 指数下跌了-17.17%，白兰地基金和庇护增值基金分别下跌了-21.13%和-22.9%，而路佛核心和海湾基金仅下跌了-2.63%和-8.12%。在第七阶段，标准普尔500 指数下跌了-35.78%，白兰地基金和庇护增值基金分别下跌了-36.86%和-30.69%，而路佛核心和海湾基金下跌了-22.57%和-31.88%。很显然，在股价下跌的价值反转期，成长股基金的表现明显逊色于价值股基金。
我们应该按照股市周期的不同阶段来进行股票资产的配置，但使用何种先行指标判断、预测股市波动的周期变化是是资产配置层面的问题。成长与价值股的风格轮动似乎与我们上一篇文章中有所不同，从因素分析来看，成长性因子始终左右股价的变化，而从国外成长与价值股基金表现来看，在下跌市场成长股基金表现普遍弱于价值股基金。我们认为主要的原因是在进行因子分析的时候采用的是下一年度真实值来作为预测值，事实上，在市场下跌的时候，往往是经济下行或者出现拐点的时候，这个时候公司的成长性难以准确判断，所以导致成长股基金表现往往弱于价值股基金。
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