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Raymond
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 核心内参2009-04-15



〖要闻点评〗

*3 月份中国财政收入同比降0.3%
　　
　　2009 年一季度财政收支情况显示，3 月份全国财政收入4402.21 亿元，比去年同月减少13.74 亿元，下降0.3%。财政部表示，经济增长放缓等三大因素是一季度财政收入同比下降的主要原因。
　　点评：3 月份全国财政收入降幅比前两个月缩小，与清理、补缴收入入库较多及去年同月基数较低等非经济因素有较大关系，后期财政收入形势仍不容乐观。一季度累计，全国财政收入14642.05 亿元，比去年同期减少1329.29 亿元，下降8.3%。积极财政政策正在力推我国经济发展。支撑中国经济发展信心的，不仅仅来自于眼前开始转好的经济数据，更来自于那些正在实施的、能够增强经济发展后劲的重大改革和举措。

*中国银行业去年利润同比增三成列全球第一

　　2008 年，中国银行业实现税后净利润5834 亿元人民币，同比增长30.6%；资本回报率17.1%，预计比全球银行业平均水平高7 个百分点以上；全行业利润总额、利润增长和资本回报率等指标名列全球第一。
　　点评：中国银行业去年取得的成绩与其近年加快建设现代金融企业制度、增强风险抵御能力密不可分。在央行、银监会的审慎监管下，到2008 年底，有193 家商业银行的资本充足率达标，达标银行资本占银行总资本比重高达99.5%。自去年11 月以来，银行信贷驶入快车道，加大对中小企业、三农等薄弱环节的金融支持。2008 年，小企业贷款余额比上一年增长了15%。

*发改委价格监测：上周猪肉价格继续下降

　　据国家发展改革委价格监测中心监测，上周36 个大中城市集市、超市猪肉(精瘦肉)平均零售价格每500 克为11.62 元，与前一周相比下降1.69%。
　　点评：肉价下降给消费者带来实惠的同时，也蕴藏着潜在的危机。恢复建立猪肉储备制度已是势在必行。在肉价持续走低的时候财政拿出钱来建立储备，以保证生产者的基本利润，防止生猪存栏数减少过快从而导致新一轮猪肉价格飞涨。



〖公司点评〗

*鄂武商年报点评：08 年扣除非经常损益的净利润增长超过30%，未来增长潜力较大，维持买入

　　今日（2009 年4 月14 日）鄂武商发布2008 年报：2008 年公司实现营业收入66.30亿元（略高于我们66.10 亿元的预期），同比增长25.16%；实现归属于上市公司股东的净利润1.80 亿元，同比增长15.56%，扣除非经常性损益的净利润1.90 亿元，同比增长33.57%。公司全面摊薄每股收益为0.36 元（基本符合我们之前的预测0.37 元，但高于市场一致预期）。此外，公司每股经营性现金流在报告期为1.64 元，较去年同期增长了11.56%，是EPS 的4 倍多。我们预计2009 年一季报，公司仍有可能实现较高的增长。我们维持对公司2009 年EPS 的预测为0.46 元，当前股价对应的2008-09 年的PE分别为23 倍和18 倍，但对应的2008 年的市销率PS 只有0.63 倍，无论从2009 年PE还是从2008 年PS 看，相对估值都存在低估。此外，武汉国资（武商联）一直有整合本地商业类上市资源的计划，整合预期也可能会给公司估值带来新的想象空间。我们维持“买入”投资评级，给予公司11.50 元的目标价（2009 年EPS 以25 倍PE）。我们还想强调的是，鄂武商年报业绩高出市场一致预期，实际上并不是公司经营上出现了超出预期的改进，而是与前期市场对商业、尤其是百货企业的生存空间和盈利能力给予了过于悲观的预期，纷纷调低业绩预测有关。而我们一直认为作为抗周期能力较强的非周期性行业，商业企业，特别是一些区域龙头商业企业的盈利波动并不像想象中那么悲观，如果从较积极的预测结果看，接下来可能一些公司面临着市场给予调高EPS预测的可能。年报简评：（1） 2008 年百货业务收入同比增长17.63%，超市业务门店继续扩张收入同比增长35.33%；两者综合毛利率均有不同程度提升；超市门店开设较多而费用增加较多因此营业利润率有所下降，公司08 年整体营业利润率提升主要依靠百货。（2） 2008年公司整体综合毛利率提升了0.56 个百分点，达到21.07%；销售+管理费用占比达到13.82%，增加了0.94 个百分点，销售费用占比增加主要是新开网店较多等所致；公司财务费用达到6146 万元，增加了600 多万，主要是贷款增加所致，截至2008 年底公司长期贷款为5.34 亿，而2007 年底只有3.71 亿。（3）2009 年公司百货业务将启动“摩尔”扩建，量贩公司计划新开15-10 家门店，扩张速度仍旧较快。（4）从季度分拆数据看，2008 年四季度公司营业收入同比增幅只有15.26%，低于另外三个季度，但这在食品CPI持续走低、公司超市业务贡献收入接近一半的情况下已经是比较理想的增长了；而且四季度公司综合毛利率同比提升了0.67 个百分点，反映了公司在不利宏观经济环境下的区域竞争优势；四季度销售费用和财务费用的增加（原因我们之前已经解释过）一定程度上抵消了收入和毛利率的提升，导致公司利润总额增幅并不明显。

*沈阳化工年报点评

　　事件：沈阳化工披露2008 年报。2008 年，公司实现销售收入591,145 万元，比去年增长7.74%；实现净利润9,617 万元，比去年减少37.73%；EPS 为0.21 元，扣除非经常损益后为0.17 元。同时，公司推出10 转增3 派0.6 元的分配预案。
　　点评：公司业绩与此前我们预期基本一致。业绩不佳的原因主要是受2008 年下半年全球金融危机影响，公司产品需求明显萎缩，氯碱产品和石油化工产品销售价格与去年同期相比有大幅下降。公司主导产品完成情况：烧碱17 万吨，同比减少9.57%；糊树脂11.30 万吨，同比减少10.32%；原油加工量49.9 万吨，同比减少13.37%；丙烯酸及脂10.7 万吨，同比减少9.17%。另外，公司定向增发项目CPP 项目未能按期试车。随着经济的回暖，下半年公司产品价格也会好转，CPP 项目上半年试车后能带来一定收益。不考虑股本变化，预计全年实现EPS0.6 元的概率仍较大。维持买入评级。特别提示。根据公司公告，海通证券2008 年8 月曾参与沈阳化工定向增发1200 万股。本点评报告系研究员根据公开资料进行分析完成，敬请投资者注意。

*2009 年4 月上旬日均发电量同比降幅约-3%，下滑幅度加大

　　国家电网公司电调中心统计数据显示，继2009 年1-2 月份全国发电量同比降幅有所收窄后，在没有冰灾和春节影响的3 月和4 月上旬各旬日均统调口径的全国发电量同比降幅开始微弱放大，好于1-2 月累计发电量同比下降4.7%的情况。但出现了各旬间日均发电量同比增速逐旬下降的情况：3 月上旬同比增长1.1%，3 月中旬同比下降1.4%，3月下旬同比下降2.08%，至4 月上旬同比下降了约3%。
　　点评：以下第一个图是2008 年7 月以来国家电网统计口径下全国各月发电量日均同比增速情况，自2008 年11 月以来逐月好转，虽然同比增幅均为负值但降幅逐月收窄。但我们将2009 年1-4 月各旬的日均发电量同比增速分解来看，则发现2 月下旬以来（春节因素已基本消除）各旬日均发电量增速逐步下滑，目前中国发电量增长和经济回暖的基础还不够坚实。这与我们在3 月18 日预计的“2009 年3-4 月单月的全社会用电量仍将保持小幅同比负增长，但幅度趋缓”的判断是一致的。我们认为该种情况显现工业生产情况并不乐观，说明国家的4 万亿投资和加大贷款力度等政策带动并未明显波及到耗电量大的上游原材料行业。考虑到钢铁和水泥市场价格在2009 年2 月以后明显回落，而有色综合价格指数到4 月13 日止比2 月份上涨了约35%，高耗能行业的产品价格涨跌互现，但以跌为主，用电需求前景并不乐观，3 月各旬及4 月上旬发电量同比增速的回调走势也预示近期用电量上行动力不足。我们预测4-5月全国发电量和用电量同比增幅仍保持小幅负增长，经济反弹的持续性面临考验．



〖行业动态〗

*（区域）内需拉动重庆模式突围 金融危机止步山城
　　
　　当地经济部门的数据显示：对比全国3 月份用电量下滑0.7%，重庆重工业用电量却大增9%；消费方面，手机销售急增64%，前2 月主城区的房产销售上升22%，春节期间的旅游消费更大增56%。「金融海啸并未带来太大影响！」难怪当地不少官员和学者都敢这样说。重庆虽处内陆，但却成功以内需为主要增长动力逆势突围而出，出口只占工业的15%，有效规避了外围经济不景的影响。国家主席胡锦涛指出，重庆要成为长江上游的经济中心。重庆为实现此目标，着重打好内需牌。到任仅一年多的中央政治局委员、重庆市委书记薄熙来向记者介绍，已定下「五个重庆」建设的大方略(宜居重庆、畅通重庆、森林重庆、平安重庆、健康重庆)，3 年内共投7000 亿元人民币，以改善民生进一步扩大内需。该市今年「两会」更首次提出与相邻的西安、成都构建「西三角」的概念。重庆得以利用强劲内需力量，转危为机，化劣势为优势，奠定了重庆这内陆城市在金融海啸下的崛起地位。民间潜藏巨大经济活力不过，重庆市长王鸿举亦向记者坦言，这次危机无人能完全置身于外，影响也难言已过。为此，重庆推出了不少短期应对措施，「既救人、亦救市」。王鸿举透露，重庆目前还未找到工作的农民工为50 万人。政府除提供直接援助外，亦会透过培训来提升农民技术促进就业，并从政策入手确保每一家庭至少有一人就业。为确保企业资金周转，重庆亦出台了三项融资措施，包括为大规模企业提供担保、启动小额贷款以支持小公司发展，打击年利率高达60 至70 厘的地下钱庄、以及发行信托等。为印证官方所言，记者深入走访当地企业，发现公司管理层均对前景表示乐观。在港上市的庆铃汽车，采取内销为主的策略，前2 月销售已增长3%至5%，预期今年胜去年；中国十大餐饮品牌之一的陶然居，今年首2 月营运录得增长，年内更将增聘千名员工，并计划明年内来港开设首家分店。薄熙来曾对记者说，中央已给重庆重要定位，包括长江上游的经济中心、西部重要的增长极、城乡统筹的直辖市等，过去十年，重庆进步巨大；展望未来十年，相信进步也会十分巨大。上述景象证实，他的这番胸有成竹、信心满满，绝非凭空而来。

*（区域）10 年「三步走」 珠三角GDP 力赶韩国
 
　　为贯彻落实《珠江三角洲地区改革发展规划纲要（2008-2020 年）》，广东昨日正式出台了《关于实施〈纲要〉的决定》的总动员令，明确提出贯彻实施《纲要》的「1 年开好局，4 年大发展，10 年大跨越」的「三步走」目标。预计到2020 年，珠三角地区GDP 总值将达到72,500 亿元，力争赶上韩国，人均GDP 达到135,000 元，超过现在台湾地区水平，与港澳紧密合作共同建成亚太地区最具活力和国际竞争力的城市群。珠三角地区主要包括9 大城市：广州、深圳、珠海、佛山、惠州、东莞、中山、江门、肇庆。省长黄华华11 日表示，广东未来将力争形成「广佛肇」、「深莞惠」和「珠中江」三大都会经济圈，推进基础设施和产业一体化，形成珠三角互相协调、互补发展的产业格局。消解行政藩篱 三大经济圈成形据了解，珠三角9 个城市之间因为行政区划，而形成的基础设施重复建设、产业布局同质化等内杠问题，一直是制约珠三角地区一体化发展的瓶颈，这次出台的《决定》将有效解除这些阻碍一体化的藩篱。目前，广佛一体化已经有了实质性的进展，两市上月已经签署了同城化的框架协议，而「深莞惠」经济圈中的3个城市，也出台了相关的战略合作协议。黄华华也指出，在实行《决定》时，将增强珠三角辐射带动环珠三角地区发展能力、务实推进泛珠三角区域合作。与此同时，还将努力构建体制机制新优势，加快政府机构改革，深化经济体制改革，推进社会管理体制改革，完善重大决策的规则和程序。建开放型经济 推金融旅游合作注意到，在这次落实《纲要》的动员会上，无论是中央政治局委员、省委书记汪洋，还是省长黄华华，都把深化粤港合作看成是落实《纲要》的重点突破方面。汪洋指出，贯彻实施《纲要》的核心问题就是「科学发展、先行先试」，未来重点在5 个方面要取得新突破，即：推动发展模式转变要有新突破、构建互动协调的区域发展格局要有新突破、发展民生和社会事业要有新突破、提升开放型经济水平要有新突破、体制机制创新要有新突破。汪洋表示，「积极形成开放型经济的新优势，把深化与港澳紧密合作作为重中之重，同时积极参与经济全球化和区域经济一体化，全方位加强与泛珠、东盟、台湾等地区经贸合作。」黄华华亦强调，要建设高水平的开放型经济，就要支持珠三角地区的港澳加工贸易企业延伸产业链、实现转型升级，大力推进CEPA 政策先行先试工作，重点在金融、旅游、创意设计等领域实现重大突破。

*（就业）农民工失业问题好过预期

　　全球金融风暴引发的失业问题让各国头痛，中国官方也颇担心大量农民工失业将引发社会不安，但专家调查后表示，中国农民工的失业情况比预估的要好，并未出现大量滞留与失业。未现预期失业狂潮据「新华网」报道，中国社会科学院社会学研究所所长李培林昨天在一场公开活动中表示，尽管全球金融危机的影响仍在继续，但据调查，中国农民工群体失业状况比原先预估的还要好。中国社科院社会学研究所最近在四川、重庆、河南、安徽等农民工劳力输出大省市进行调查，结果显示农民工群体并未出现大量滞留农村的情况，约85%的农民工已经返回城市。此外，调查也显示，上述返回城市的农民工对劳动力市场变化表现出颇强的适应性，大多数人都找到工作，并未生成先前预估有大量失业的情况。短期仍将持续就业难不过，李培林表示，由于农民工群体数量庞大，即使目前的就业形势好于预期，也不能因此放松应有的关注。他说，短期内农民工的就业紧绷状况仍会持续，需要经济形势的进一步好转以及各种就业扶持措施的加强落实，才能从根本上稳定农民工的就业情况。中央农村工作领导小组办公室主任陈锡文2 月间曾透露，受到经济不景气的影响，中国各地约有2000 万名农民工失业或是找不到工作。官方估计目前农民工总数约达2.2 亿人。



〖行业研究〗

*ST 双马_调研报告
　　
　　公司 2009 年3 月31 日上午举行了2008 年业绩推介会，我们参加了会议并对公司进行了实地调研。公司董事长、财务总监、市场总监等公司高管出席了会议，与投资者进行了充分的交流。公司管理层简要介绍了双马公司2008 年的经营情况、资产注入进展和四川水泥市场的情况。2008 年双马公司实现了扭亏为盈，归属于母公司的净利润5358 万元，每股收益0.17元。2008 年是公司极其困难的一年，1 季度受到缺电的影响，2 季度遭到地震的破坏，3季度受到余震、磨坊倒塌和洪灾的影响，直到2008 年11 月份才完全恢复生产。公司2008年水泥产量为160.5 万吨，同比减少19%，如果排除地震的影响，2008 年产量应该为210 万吨。关于都江堰拉法基水泥资产注入股份公司的进展，目前公司已经将材料报送商务部、发改委和证监会，处于等待审批结果的阶段。预计此次资产注入审批通过问题不大，但是通过时间仍不确定，只是会对合并报表的并表时点产生影响，但对于公司正常经营和投资价值不会产生太大的影响。对于投资者最关心的四川地区未来供需形势的判断，公司认为由于影响供需的因素很多，对于未来供需两方面均很难有准确的判断，但2010 年后供需可能会逐渐达到平衡。我们认为公司从长期角度来看具有投资价值，主要基于三点考虑：1）公司具有优秀的管理团队。决定一个水泥企业盈利水平的主要因素除了区域供需形势以外，另外一个最主要的因素就是企业管理层的管理能力。我们认为双马公司具有较高的管理水平，这是支撑其发展壮大的核心因素。2）公司掌控了充足的石灰石矿石资源。目前四川地区很多中小水泥企业没有自备矿山，需要外购石灰石，而石灰石特别是优质石灰石资源的分布和储量有限，能否拥有足够的石灰石资源将是决定公司能否持续发展的关键因素之一。公司在本部和宜宾均有自备矿山，矿石资源可以满足30 年以上的开采需求。3）如果资产注入成功，那么公司的核心市场区域为成-德-绵经济区，是四川地区经济最发达的区域，也是水泥需求量最大的区域。充足的市场空间为公司扩张提供有力保障。我们认为从短期角度来看，公司可能面临盈利水平从高位回落的担忧。成都地区由于2007 年底落后产能的集中淘汰，导致成都地区水泥价格的飚涨，而2008 年由于地震又带来了巨大的水泥需求量，目前四川地区水泥市场处于供不应求的状态，水泥企业的毛利率处于较高的水平。我们认为未来随着大量水泥生产线的逐步投产，供需将回归于动态的平衡，水泥企业的毛利率将呈高位回落的趋势，这对公司的估值造成一定压力。但是由于灾后新建生产线的完全投产大部分需要等到2010 年，所以2009 年公司的毛利率应该可以维持在目前较高的水平，2009 年后才会有所回落。假设资产注入能够在2009 年完成，那么我们预测公司2009、2010 年的每股收益分别为0.51、0.61 元，以4 月10 日收盘价计算，2009、2010 年的动态市盈率为18.8 倍和15.7 倍，给与“增持”的评级，目标价11.0 元。

*USDA 4 月供需报告点评_跟踪报告
 
    美国农业部11 日公布了最新的农产品月度供需报告。本次报告中最新预测的2008/2009 年度全球大豆、豆粕、豆油、小麦、玉米和棉花的库存消费比分别为20.34%、3.46%、7.56%、24.46%、18.55%和57.77%，其中豆粕、豆油、小麦和棉花的库存消费比较上月预测增长了0.05、0.18、0.44 和1.47 个百分点，大豆和玉米下降了1.79 和0.17 个百分点。需求方面，主要农产品的消费量数据在经历连续4 个月的全部调低后，本月开始有所缓和，其中玉米和豆油出现了正增长，较上月预测分别增长了0.04%和0.22%。虽然大豆、豆粕、小麦和棉花较上月预测仍分别下降了0.15%、0.25%、0.37%和1.18%，但下降幅度也已开始趋缓，这也印证了国际农产品期货价格的逐步企稳。预计的 09 年种植面积下降促使农产品价格出现不小反弹。3 月31 日美国国家农业统计服务中心公布了2009 年主要农作物的种植意向调查，预计的09 年主要农作物的种植面积中，除大豆较08 年种植面积微幅上升0.4%外，小麦、玉米和棉花较08 年分别下降了7%、1%和7%，这也就促成本月大宗农产品期货价格的不小反弹。大豆、豆粕、豆油、小麦、玉米和棉花的价格较上月同期分别上涨了14.3%、13.2%、16.1%、1.8%、9.2%和21%。我们认为本月的价格上涨更多是由于种植面积下降所引发的事件性（09
年产量虽有可能同比下降）驱动。但是我们也注意到对于世界经济即将见底的言论也是不绝于耳。我们认为，一旦确认见底，则农产品需求的预测将转为乐观，农产品价格预计也会顺势上涨。我们建议投资者持续跟踪USDA 发布的有关数据。同时需提请投资者注意，按照历年惯例，5 月份开始美国农业部的农产品月度供需报告将开始引入09/10 年度的产、消量数据，我们也将继续跟踪。

*3 月份金融运行数据点评_宏观快报

　　中国人民银行10 日公布的2009 年3 月份金融运行数据。我们这样看待本月货币信贷数据：第一，在实际效应上，总量上的超常增长对投资者和经营者来说是个积极因素，流动性充裕将有利于促进经济活跃，提高市场估值；第二，从预期的角度，货币信贷的超常增长作为积极因素，一定程度上已经在指数上涨中得到体现，投资者现在需要警惕的是，未来信贷数据显著下降带来的负面预期效应；第三，结构方面看，货币信贷不可能一直如此超常扩张，市场将密切跟踪货币政策微调的蛛丝马迹，我们担心：如果微调出现，中小民营企业资金紧张的局面是否还会恶化？第四，外汇方面，一反03 年以来“常态”，一季度延续了去年下半年趋势，不能解释的外汇出现净流出，我们担心外汇资金有流出的趋势。

*3 月进出口形势有所好转_宏观快报

　　根据中国海关总署今日发布的数据，3 月进出口增速仍然下滑，但环比降速有所收窄，贸易顺差较上月有所扩大。我国2009 年3 月进出口总值为1620.20 亿美元，与去年同期相比增速为－20.9％；其中，出口总值为902.91 亿美元，与去年同期相比增速为－17.1％，进口总值为717.29 亿美元，增速为－25.1％；贸易顺差185.61 亿美元。至此，1－3 月的进出口数据公布完毕，1 季度，我国进出口总值累计4287.39 亿美元，增速-24.9％；出口2455.40 亿美元，增速-19.7％；进口1831.99 亿美元，增速-30.9％；贸易顺差623.40 亿美元。进出口增速环比下降幅度收窄，对外贸易状况有所好转。2009 年3 月进出口继续下滑，但下滑幅度有所收窄。3 月的出口下降-17.1％，相比2月份-25.7％的增速上升了8.6 个百分点，而考虑工作日因素的2月实际出口增速为-36.3％，因此，实际增速环比提升了19.2 个百分点，由此可见，3 月份的出口数据较2 月份有大幅度提高。3 月的进口同比增速-25.1％，相比2 月份-24.1％的增速看似环比下降了1 个百分点，但考虑工作日因素后，2 月的实际进口增速为-34.7％，因此，3 月进口增速环比仍上升了9.6 个百分点。3 月份进出口数据较2 月份大幅好转主要原因是人民币汇率保持稳定，出口退税政策累积效果显现，国际贸易环境有所改善所致，其中，进口上升与国内经济刺激计划实施有一定关系，实际上，2 月份的进口增速环比就开始好转。一般贸易出口增速回升较快，加工贸易进出口增速回暖不明显。一般贸易的出口增速3 月份回升较快，降幅14.2%，而2 月份为-32.5％，环比回升了18.3 个百分点，这主要是对2 月份一般贸易大幅下滑的修正；一般贸易的进口增速为-21.4%，2 月份为-19.6%，增速基本持平，与我国扩大内需的政策又一定关系；加工贸易的出口和进口增速分别为-22%和-28.9%，2 月份分别为-23.1%和-29.7%，有一定程度回升，但幅度不大，由此可见外围经济的回暖程度是有限的。与美日欧三大主要贸易伙伴表现良好。今年 3 月份，中美双边贸易总值226.5 亿美元，同比下降12.6%，环比增长25.8%，
其中，出口164.5 亿美元，同比下降12.6%，环比增长33.3%；进口62 亿美元，同比下降12.7%，环比增长9.3%。中欧双边贸易总值264.5 亿美元，同比下降19.3%，环比增长21.2%，其中，出口172.1 亿美元，同比下降20.2%，环比增长27.8%；进口92.4亿美元，同比下降17.4%，环比增长10.5%。中日双边贸易总值175.2 亿美元，同比下降20.5%，环比增长19.1%，其中，出口80.4 亿美元，同比下降13.6%，环比增长36.7%；进口94.8 亿美元，同比下降25.5%，环比增长7.3%。从1-3 月份的累计增速来看，与美、欧、日双边贸易增速分别为-15.7%、-19.8%和-23.8%，优于与大部分新兴经济体或发展中国家的贸易增速，表明我国的国际贸易地位不断增强。受出口退税支持的商品和劳动密集型商品下滑幅度相对较小。无论从 3 月份数据还是从一季度数据来看，受出口退税支持的商品和劳动密集型产品出口下滑幅度相对较小。3 月份，服装出口74.3 亿美元，增长9.9%；家具22.3 亿美元，增长1.3%；鞋类20.8 亿美元，增长7.7%；箱包9.8 亿美元，增长11.7%。从一季度来看，相关商品均保持了一位数的负增长，服装下降5.0%，家具下降8.5%，鞋类增长0.8%，箱包下降1.0%，这相比总体近20%的负增长的情况要好。进口价格环比略有回升，部分商品进口数量增长。3 月份，我国进口初级产品193.7 亿美元，同比下降36.5%，环比增长21%。其中，铁矿砂进口5208 万吨，同比增长46.2%，环比增长6.2%；原油1634 万吨，同比下降5.5%，环比增长33%；成品油320 万吨，同比增长2.1%，环比下降9.6%；大豆386
万吨，同比增长66.6%，环比增长13%；煤572 万吨，同比增长37.4%，环比增长11.9%。3 月份的进口价格环比上涨2.7%，改变了前期大幅下滑的趋势，也表明的经济存在一定回暖迹象。进出口仍将在地位震荡。3 月份的进出口无论从细分的数据，进出口数量还是进出口价格上来看，环比都显示出积极的信号，在一定程度上说明了经济的回暖，与我们的预期一致，此前3 月11 日的报告中，我们就认为3 月份的出口增速环比应该好于二月份，但同比增速仍将维持在较低水平。但我们认为并不能据此判断进出口出现反转，因为1、2 月份的增速是很低的，一定程度的反弹并没有超过预期，同比增速来看依然是较低迷的，这需要在反复震荡中确认底部。

*三月份信贷数据点评_跟踪报告
　　
　　一、 M1、M2 大幅增加，活期化抬头3 月份，银行新增贷款延续之前两个月的迅猛势头继续上冲到1.89 万亿，还是有些出乎市场预期，再次显示了政策力量之强大。新增贷款结构呈现了几个变化：第一，1、2 月份急剧增加的票据融资占比从38-45%的高位下降到19%，有回落但仍在历史较高水平，新增票据规模仍有3694 亿元；第二，3 月份短期贷款（含票据融资）在新增贷款中的比重下降到50%，而1、2 两月的数据分别是61.6%和62.7%；第三，中长期贷款占比从2 月份的34.3%快速上升到41.5%，提高了7.2 个百分点。信贷结构中短期融资需求下降，而中长期贷款资金需求上升，说明目前在政策刺激及投资拉动下经济体的资金需求迅速高涨，速度之快和力量之强显示了我国政府具备相当的财力和实力用“看得见的手”来缓解此次全球经济衰退对中国经济的负面影响。尽管截止到目前我们对政策拉动实体经济的效果仍然持谨慎和关注的态度，但不可否认的是如此巨量的贷款带来了货币供给量的迅猛增长。我们看到1-3 月份M1 同比增
速分别是6.68%、10.87%和17.04%；M2 同样从18.79%、20.48%上升到25.51%。我们注意到的一点是货币活期化趋势开始显现，M1 同比增速快于M2。自07 年12 月份以来M1、M2 之间的剪刀差一直在拉大，但1 月份的最低点-12.11%之后，至今已经连续2个月出现收窄，而且这种趋势很有可能继续延续。这种活期化趋势也可以从存款结构上得到验证：我们考察了新增企业存款中活期和定期的变化趋势（企业新增存款/全部新增存款），发现自2007 年12 月以来新增存款中企业
定存的比例一直超越新增活期存款比例，这种趋势在2008 年10 月份开始扭转，定期存款比重一度迅速减少到-116%，但11 月宏观和货币政策开始显现作用，定期化的比重又开始增加，市场也一度猜测定期化增加是银行迅速提高贷款的途径之一，这种趋势也保持到3 月份，但有一个变化是：2 月份以来企业存款中新增的活期部分开始超越了新增定存的比重，3 月份企业新增活期占比为39.71%，而新增定期占比为32.10%。
　　二、货币乘数与信贷增长同步提升，显示总量经济已经开始活跃我们曾经在2 月初的快报中指出当时货币乘数与信贷增长出现了背离，但3 月份的经济数据则显示贷款增速和货币乘数双双出现了直线式拉升，这意味着通过通过政策拉动和贷款的支持，总量上来说对实体经济的刺激效果开始显现，货币乘数显示社会经济单位的活跃状况开始好转（我们不排除主要的贷款去向和活跃部分集中在政府拉动的基建和大型投资上，其他经济体的活跃度是否复苏尚有待于继续观察），货币流转速度大幅提升。但是，我们也要注意两点：第一，实体经济（尤其是非政府拉动的部分）能否复苏尚待观察；第二，即便经济开始复苏也需要一个过程，如此巨量的资金增长与经济体复苏前的需求可能会存在结构性不匹配，那么这些活跃度开始上升的资金去向哪里将是我们密切关注的问题。
　　三、债市承压：银行可用资金余额增长放慢从宏观层面看目前贷款和货币供应量迅猛增长不会对债市形成反转的压力：在经济复苏之前央行的货币政策可能从宽松改为适度，以适当调整货币供应量的增长幅度，但转为紧缩的可能性几乎为零；但在资金层面，我们必须关注的是贷款连续巨量拉升已经使得银行可用于投资债券的资金增长量出现下降。中债网显示1 季度基金、保险抛售债券，而商业银行则在3 月份大量买入，债券的投资主导权重新回到银行，银行体系充裕的资金量是目前支持债券收益率下行的主要力量。那么，银行可用于投资债券的资金量情况如何呢？3 月份最新数据显示，由于贷款增速连续快于存款增速，存贷差增速已经出现连续2 个月下降；从绝对量上看，3 月份银行可用于债券投资的总额仍在增长，从2 月份的11.18 万亿增加为11.38 万亿，但是我们注意到增长额已经比2 月份的3316 亿下降到1923 亿元。而2季度债券供给压力很大，包括国债、地方政府债、企业债和央票的发行也将进入密集期，因此，银行资金面也对债市形成压力。总体来看，3 月的金融数据对债市影响比较负面，尽管我们认为除政府拉动外的实体经济复苏仍将假以时日，但目前总量经济的向好数据已经使债市承压，退一步讲，如果这种好转迹象不能持续，我们也有理由相信当局有能力通过财政政策和信贷支持继续扶持市场信心，债市在短期内将继续承受压力。

(A.C.T.I.O.N)准则
接受（Accept）集中（Center）信任（Trust）想像（Imagine）唯一（Only）绝不（Never）
Posted: 2009-04-15 12:11 | [楼 主]
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