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Raymond
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 核心内参2009-04-21




〖要闻点评〗

*温家宝：政策着力点放在全面扩大国内需求上
　　
　　以“经济危机与亚洲：挑战与展望”为主题的博鳌亚洲论坛2009 年年会在海南博鳌开幕。国务院总理温家宝在发表主旨演讲时介绍称，中国实施的一揽子计划已初见成效，形势比预料的好。“我们把政策的着力点放在全面扩大国内需求上，着力调整内需外需结构，加快形成内需为主和积极利用外需共同拉动经济增长的格局。”
　　点评：今年第一季度宏观经济数据已经公布，总体来看，中国宏观经济出现了一些好转迹象，对于未来一段时期内宏观政策，我们预计管理层将继续贯彻执行积极的财政政策和适度宽松的货币政策，全面实施应对危机的一揽子计划。

*拉特里奇：经济危机最坏时刻已经过去

　　美国总统前经济顾问拉特里奇在此间接受新华社记者专访时表示，经济危机最坏的时刻已经过去，世界经济已经进入了一个逐渐变好的阶段。“中国的经济危机已经度过了最艰难的阶段，而美国仍处于衰退的底部。全世界的资本市场正在以良好的态势恢复。”
　　点评：世界实体经济和薪酬水平目前还没有触底，但也已经接近底部，并有很大可能在今年年底开始恢复。从经济增速来看，中国将会比美国恢复得更迅速。中国的经济刺激计划本身几乎全部用于基础设施建设，在今后为经济增长带来更多的生产力。

*戴相龙担心迅猛增长的中国银行业贷款难以为继

　　中国社会保障基金理事会理事长戴相龙十九日表示，迅猛增长的中国银行业贷款恐怕难以为继。外资减少、资本市场融资减少、企业利润减少，中国社会资本形成能力下降，难以支撑贷款超大量增长。
　　点评：银行贷款继续迅猛增长，将会带来不良贷款大量增长。因为贷款主要贷给了地方基础设施建设，借款方用土地出让受益做资本金、担保，将来的还款能力会打折扣。



〖公司点评〗

*广百股份一季报点评：2009 一季度营业收入继续负增长，净利润增幅有限，维持“中性”

　　广百股份今日（2009 年4 月18 日）披露一季报。公司2009 年一季度实现营业总收入9.46 亿元、归属于上市公司的净利润5023 万元，同比分别下降2.02%和增长3.33%。2009 年一季度实现每股收益0.31 元，每股经营性现金流为0.41 元。综合评论和投资建议。2009 年一季度营业收入的负增长和净利润同比增幅有限基本符合我们之前的预期，主要原因是2008 年一季报基数偏高的原因导致（2008 年1 月份的雪灾等原因导致在广州过春节的人增多，而导致当季度销售收入和利润的基数都比较高），同时也是广州地区百货行业环境相对较严峻的反映。估计公司2009 年后面几个季度的业绩同比增幅会有所提升。我们维持2 月28 日对公司年报点评中的业绩预测，预计2009-10 年EPS（未考虑新开门店，以及非经常性损益）分别为 1.03 元和1.22 元，净利润增幅分别为15.76%和18.65%（此业绩预测相对比较乐观，且未考虑2009 年可能新增网点对净利润的影响）。公司目前股价（20090417 收盘价22.97 元）对应的2008-2010 年的PE 分别为25.9 倍、22.3 倍、和18.8 倍，我们认为其目前估值基本合理。我们维持“中性”投资评级，维持21.78 元六个月目标价。公司 2009 年一季报损益表分析。（1）2009 年四一季度营业收入出现2.02%的负增长，但综合毛利率有所提升。（2）2009 年一季度销售费用占营业收入的比重下降了0.48个百分点，但管理费用占营业收入的比重上升了0.95 个百分点，管理费用相对上升公司解释为房产税和修理费支出增加。由于综合毛利率同比增幅较大，公司2009 年一季报利
润总额和净利润仍旧实现了略有增长，净利润率由2008年一季度的5.16%上升到了2009年一季度的5.45%。（3）2009 年一季度投资收益有较大幅度下降，主要是2008 年四季度公司出让了广州家广超市的股权，2009 年一季度不再将对其的投资收益计入；而且2009 年一季度也不再有政府补贴收入，因此营业外收入也同比下降；三由于这两个科目的绝对值都不高，因此对公司整体损益影响不大。（4）2009 年一季度公司在网点拓展方面主要有两个较大的举措：一个是2009 年2 月20 日公司在广东省揭阳市签约租赁金城广场1-4 层2.5 万平米的商业物业用作百货门店经营，年租金及管理费合计1260 万元，预计2009 年下半年开业，可能会给公司2009 年全年带来数百万的亏损；另外一个是2009 年3 月9 日，公司公告拟向大股东定向增发购买其持有的广州新大新99%的股权，后者是广州市一家百货类公司，预计这项定增购买资产短期对公司每股收益影响不大。（5）公司预告了2009 年上半年业绩：归属于母公司所有者的净利润同比下降幅度小于30%，主要原因是“公司加大促销力度应对市场变化，以及相关费用增加”，整体来看，公司2009 年经营压力还是比较大。

*重庆百货2009 年一季报点评：高可比基数下一季度仍旧实现正增长,维持增持，调高目标价至23.10 元以上

　　2009 年4 月18 日重庆百货披露2009 年一季报。2009 年一季度公司实现营业总收入21.59 亿元、归属于上市公司的净利润6315 万元，同比分别增长6.62%和1.35%。实现每股收益0.31 元，每股经营性现金流为0.78 元。公司 2008 年一季报净利润的贡献是2008 年全年的近40%，而且由于2008 年一季度也是食品CPI 等处于历史相对高点的阶段，因此我们在之前的报告中曾经提示超市业务占收入一定比重的公司2009 年一季度净利润增长压力较大，甚至不排除略有负增长的可能。但从公司此次披露的2009 年一季报看，公司营业收入仍旧实现了超过6%的增长，净利润也略有增长，这一结果基本符合甚至略高于我们之前的预期。我们认为，2009 年下半年公司收入和净利润的增长速度可能会更可观。我们维持对公司之前的判断，认为公司属于拥有“较为安全的估值水平和潜在的超额收益”的区域性商业龙头，维持对公司2009-10 年EPS 的预测，分别为0.924 元和1.062元，同比增幅分别为16.5%和15%。目前公司22.93 元的股价对应2008-10 年的PE 分别为28.66、24.82 和21.59 倍。如果考虑目前的重庆百货（不考虑未来新世纪百货的注入），并结合当前已经被抬高的A 股市场和商业零售板块的估值，给予公司2009 年EPS以25 倍的PE 是相对合理的，对应的股价是23.10 元。我们因此调高了公司六个月目标价至23.10 元以上。而如果考虑到新世纪百货的注入（我们判断，公司前期被市场寄予厚望但之后因故延迟的资产注入并不是完全没有希望，但可能需要一定时间等待解决。因此，公司目前股价相对估值比较安全，并有可能带来超额收益的潜在可能）。我们仍维持“增持”的投资评级，并将密切关注公司资产注入进程。公司一季报中对此事项也做了一定披露：“目前，新世纪百货合资改制已完成，根据中国证监会的相关规定，新世纪百货需对一些历史遗留问题进行清理解决，时间比较长，审批程序比较多，因此目前尚未全部完成。商社集团和新世纪百货正在积极推动相关工作”。

*东百集团2008 年报及2009 一季报点评：一季度收入增长停滞，净利润负增长，维持增持

　　4 月18 日东百集团披露2008 年报和2009 年一季报。2008 年公司实现营业收入13.68 亿元，同比增长22.31%；实现利润总额1.21 亿元，同比增长44.66%；实现归属于上市公司股东的净利润9881 万元，同比增长66.30%，扣除非经常性损益的净利润9239 万元，同比增长61.13%。2008 年公司全面摊薄每股收益为0.374 元，净资产收益率为17.96%，较去年同期的12.96%上升了5 个百分点；公司08 年归属于上市公司股东的每股净资产为2.083 元，而去年同期为1.737 元。此外，公司每股经营性现金流在报告期为0.689 元，较去年同期增长了33.79%，是当期EPS 的近两倍，属于商业零售板块的正常水平。公司2008 年的分配预案是：每10 股送3 股红股，并派发现金红利1.5元（含税）。2009 年一季度公司实现营业收入4.04 亿，同比增长2.4%；实现归属于母公司的净利润3103 万元，同比下降9.2%，实现每股收益0.118 元，每股经营活动产生的现金流净额为0.037 元。经营活动产生的现金流净额一季度同比下降幅度较大（47%），公司解
释为报告期货款支付账期缩短所致。简评及投资建议：2009 年一季度继2008 年四季度营业收入增幅下降之后继续走低，增速仅为个位数，反映了福州市百货行业面临的压力较大，作为在福州市当地拥有较强优势的区域百货龙头，东百集团也因区域经济相对较大的波动而表现出了经营面临的困难。2009 年一季度净利润的负增长则主要缘于销售费用比例的提高。我们维持对公司2009 年EPS 以0.546 的预测，略调低2010 年的盈利预测至0.702元（预测均为考虑可能有新增门店），这个显得有些乐观的业绩预测是建立在对公司已经实现了较充分的管理层股权激励计划后，公司在费用控制、毛利率提升以及扩张和收购等方面潜力上的信心。当前股价相对于2009 年PE 为22 倍，维持“增持”投资评级，六个月目标价13.65 元。具体分析敬请参考我们今日推出的详细报告。

*武钢股份2008 年报和2009 年一季度报告点评

　　武钢同时公布年报和一季度报告。2008 年公司每股收益0.66 元，略低于预期。净利润同比降低20.48％，在同板块中降幅明显较小。公司2008 年存货跌价16.32 亿元，相当于08 年三季度末存货的11.68％，从行业比较看，计提比例较高，2009 年原料成本压力较轻。公司2008 年下半年冷轧产品与热轧产品毛利率差距比上半年明显扩大，显示普通碳钢产品盈利能力急剧下降，取向硅钢为公司盈利作出较大贡献。但由于公司取向硅钢在一季度受到进口的冲击而价格不断大幅下调，因此严重影响了一季度业绩。公司2009 年一季度收益0.033 元，低于预期，显示公司取向硅钢盈利能力受到较大冲击。宝钢2008 年取向硅钢产量2.6 万吨，2009 年预期在5-6 万吨左右，由于每年取向硅钢需求在60 万吨左右，因此除了进口，宝钢10％的市场供给不容小视。简单预测，今明两年武钢业绩分别为0.31 元和0.42 元。给予“谨慎增持”评级。

*泸州老窖年报点评----采取平滑措施，力保09 年业绩稳定

　　事件：公司今日发布年报，2008 年度实现营业收入37.98 亿元，同比增长29.78%；营业利润16.76 亿元，同比增长57.74%，归属于母公司股东的净利润12.66 亿元，同比增长63.7%。实现每股收益0.91 元，并每10 股派发6.5 元的现金红利（含税）。
　　点评：4 季度业绩大幅下滑。08 年4 季度，公司实现营业收入7.21 亿元，营业利润2.6 亿元，归属母公司股东的净利润1.81 亿元，同比分别下降了22.35%、38.9%和50.33%。4 季度业绩大幅下滑的原因主要在于两方面：经济危机迫使1573 控量报价。08 年4 季度后，受全球金融危机影响，我国经济增速开始放缓，居民的收入及对未来的信心持续下降。这造成白酒行业尤其是高端白酒的价格、销量等面临很大压力。随同整个行业，1573 的销量自4 季度开始面临较大压力，定单下滑较大，并且部分地区出现了窜货的现象。地域分布上，在外向型经济比较发达的华东、华南市场下滑较大。因此公司为了维护终端价格的稳定，不得不采取控量的措施，年报中也提到“坚持国窖1573 限产保质、量服从于价的原则”。我们预计08 年全年1573 系列表内销量为2800 吨，同比增长20%左右，在下半年经济有所好转的预期下，预计09 年全年销量下降5%左右，并且年内基本没有提价的可能性。调节预收账款，力保09 年业绩稳定。公司08 年末的预收账款为7.09 亿元，较3季报时的3.22 亿元增长了3.87 亿元。我们认为，在当前高档白酒价量齐跌的经济环境下，公司为了维护09 年的业绩稳定而作出了此项平滑业绩的举措。如果假定年末的预收账款与3 季度时持平，将3.87 亿元调回营业收入，则4 季度的营业收入为11.08 亿元，同比增长了19.27%。同时，在保持现有销售利润率的水平下，4 季度归属母公司的净利润为3.7 亿元，同比增长1.36%。盈利预测与投资建议。我们预计公司09-10 年的每股收益为1.14 和1.41 元，对应的PE 为20x 和16.2x，继续维持“增持”评级。

*烟台氨纶年报点评

　　2009 年4 月18 日，烟台氨纶披露了2008 年年报，公司2008 年实现营业收入14.18亿元，同比减少19.36%；实现归属于上市公司股东的净利润1.82 亿元，同比下降56.14%；实现每股收益1.66 元（全面摊薄1.45 元）；拟向全体股东每10 股分派现金红利10 元，并转赠3 股。08 年公司业绩大幅下滑的主要原因是氨纶业务盈利能力骤降，氨纶产品平均销售价格下降了31.2%，而主要原料PTMEG、纯MDI 采购均价仅分别下降了6.6%、5.8%。2008 年底开始，PTMEG、纯MDI 价格出现大幅的补跌，我们预计公司2009 年氨纶产品的毛利率较2008 年下半年将会有所回升。芳纶业务成为公司08 年业绩重要支撑，2008 年公司芳纶业务收入增加了31%，毛利增加了68%，收入占公司总和28%，贡献了48%的毛利。2009 年一季度，间位芳纶开工率下降，我们下调公司盈利预测，我们预计未来两年公司每股收益分别为1.45 元、1.98 元，2009 年4 月17 日烟台氨纶收于37.81 元，市净率3 倍，对应09、10 年动态市盈率26、19 倍，该估值水平在化纤行业中还是处于较低位置，维持其“增持”投资评级。


〖行业动态〗

*（汽车）北京汽车销售增长冠全国
　　
　　北京汽车全系统今年一季度销量超过25 万辆，同比增长17.4%，远高于全国汽车产业3.88%的增长率，增速居内地首位。数据显示，今年一季度，北汽控股公司乘用车累计销售12 万辆，同比增长46.7%，各乘用车企业增长速度均超过44%以上。商用车在内地总体市场仍处于较低迷的状态下，以平均月度环比75.9%的速度快速恢复，中重型商用车产品产销环比逐月大幅提高，月度环比平均增长达102%。一季度，北汽旗下的北京现代公司实现利润4 亿元（人民币，下同），北汽福田实现利润2 亿元，北京奔驰也自建厂以来首次实现盈利。

*（地产）雅居乐核心盈利减三成
 
　　受惠于出售海南清水湾项目部分权益于期内入帐，雅居乐(3383)去年纯利急增1.6 倍至54.7 亿元，撇除有关因素核心纯利约13 亿元，按年倒退三成。雅居乐主席陈卓林表示，虽然期内公司未有为与美资基金Aetos 纠纷事件作出拨备，但由于预计公司于年底现金可达60 亿元，相信足够应付因裁决可能出现的开支。现金流足付基金纠纷事件Aetos 有意退出雅居乐于惠州项目，并向公司索取已支付的订金及利息，由于雅居乐认为Aetos 缺乏理据，故双方展开仲裁，陈卓林昨日出席业绩记者会时说：「由于目前仍处于仲裁程序，故未能透露相关详情。但公司今年计及因销售所带来的资金回笼约170 亿元，预计资本开支约110 亿元，故至年底公司产生现金流约60 亿元，相信足够可能出现的开支。」期内由于大摩入股清水湾项目录得41 亿元非经常性收益，虽然市场一度质疑大摩高价入股该项目，但陈卓林重申：「公司与大摩合作关系良好，双方属长线合作，亦不存在退股与否的问题。」至于大摩的作价，他并没有评论，只表示，目前项目公寓部分平均每平方米售价为8000 至1 万元，别墅均价1.3 万至1.5 万元。他说：「项目是否有利润，相信佢地识计数！」公司今年销售目标为160 亿元，于1 至3 月份合约销售为46 亿元，涉及销售面积64 万方米，较去年同期增长2.4 倍。雅居乐去年营业额为93.3 亿元，按年减少9.6%，纯利增长1.6 倍至54.67 亿元，每股盈利1.465 元，派末期息6.4 仙。

*（煤炭）神华煤炭销量V 形急弹 上月急升两成

　　中国神华(1088)今年3 月煤炭销量回升至2270 万吨，按年升19.5%，较2 月份按年跌20.6%大幅反弹)，首季煤炭销量按年微升0.5%至5700 万吨。指内地传媒报道电煤合同价升两成，神华1、2 月煤炭销量随　内地用电量下跌而急挫，1 月煤炭销量为1930 万吨，按年升2.7%，2 月销量仅1500万吨，按年跌两成。到3 月份，用电情　好转，神华煤炭销量亦回升至2270 万吨，升19.5%，令首季销量按年录得0.5%的轻微升幅。神华今年的目标煤炭销量为2.2 亿吨，按年跌5.4%，首季的表现如董事长张喜武早前所言，已好于预期。野村分析员黄汉水指尚须观察3 月的强势是否可以持续，但他认为神华的全年目标定得较为保守，他预期今年内地煤炭需求可增长3.3%。内地现货煤价近日回升。黄汉水指出，秦皇岛煤价在截至本周初的一星期中升1.8%，之前一周则升0.4%，铁路运量调整，导致当地库存减少。光大分析员张春美则认为这只是短暂的回升，到第二季进入传统用煤淡季，现货煤价将再度出现整。她预期第二季煤价会按年跌20%至25%，下半年随　4 万亿刺激经济的作用显现，加上7、8、9 月是传统用电、用煤旺季，煤价将回升，全年平均煤价仍可能按年跌10%至15%。根据中国煤炭工业协会数据，首季全国煤炭销量增2.9%，达5.3 亿吨，煤炭产量升5.2%至5.5 亿吨，截至3 月底，全国煤炭库存较2 月减少2.5%至1.7 亿吨。

*（建材）Low-E 镀膜和薄膜光伏玻璃将成市场主流

　　建筑镀膜的主要类别所谓建筑镀膜玻璃就是使用不同的材料在玻璃基片表面沉积一个新的材料表面，以改变玻璃的光学、电学、机械和化学等方面的性能，达到装饰、节能、环保及可再生能源等目的的玻璃深加工产品。建筑镀膜玻璃根据原理通常可分为两大类，一类是真空工艺，一类是化学工艺。化学工艺又可分为化学还原镀膜、溶胶、凝胶、化学蒸发沉积（CVD）、液体喷淋沉积和粉末喷淋沉积等；真空工艺主要可分为磁控溅射沉积、热蒸汽沉积、等离子辅助CVD 法（PCVD）等。目前市场上常见的建筑用镀膜玻璃品种目前市场常见的建筑用镀膜玻璃主要有以下几种，热反射镀膜玻璃、Low-E镀膜玻璃、大面积艺术镜用玻璃、纳米自清洁玻璃、低反射镀膜玻璃、高反射镀膜玻璃、单向透视玻璃、IT0 导电膜玻璃、热致变色镀膜玻璃、薄膜太阳能光伏电池玻璃等，其中Low-E 玻璃因为其良好的低辐射隔热节能效果和成熟的制造技术，成为目前市场上发展最快、应用最广、市场前景最好的镀膜产品。非晶硅薄膜光伏电池玻璃的出现可以实现大面积光伏组件太阳能发电，同时可大大降低光伏电池的成本，若和建筑幕墙、门窗玻璃、采光顶等有效结合，既减少了土地占用面积、安装成本，又可以在幕墙玻璃功能的基础上，大面积使用和推广，对推动建筑光伏生态一体化绿色建筑有着深远的意义。目前光伏薄膜主要以Q-SI 基为主的主要有三种：隔碲薄膜、铜铟硒薄膜、铜铟镓硒薄膜。薄膜光伏电池组件技术属于第三代太阳能电池技术，发展时间较短，但发展迅速。2004 年德国政府光伏财政补贴引爆了光伏产业，光伏产业强势需求造就了多晶硅原料企业的超高利润。2007 年美国FirstSolar 的亮丽表现则带来了薄膜产业的新纪元，1.3 美元/瓦的低成本，11%左右的转换率，欧洲北美的巨额订单，不受原料限制的大规模生产成就了FirstSolar 的高利润、高收入、高可靠的盈利预期，也促使业界发现属于薄膜时代的来临。在过去的2008 年和现在的2009 年，全球光伏产业最为火热的环节就是薄膜领域，不断有新的项目发布或者投产，新增订单不断，除了美国Firstsolar,日本夏普也开始大规模投入薄膜领域，而德国的Q-CELI、肖特等也大力投入薄膜事业，台湾几乎瞬间投入了超过10 个薄膜项目。国内的非晶硅企业拓日新能源顺利上市，新澳集团高调介入等等都显示薄膜正在吸引越来越多的资本和关注；薄膜自身的优势和低成本也将会是光伏发电成本下降的一大主要驱动力；尽管短期内晶硅电池依然会是主流，但长远来说，它可以和Low-E 玻璃结合使用在现代绿色建筑中，创造绿色生态一体化建筑，同时不排除薄膜才是光伏发电成本媲美传统能源的功臣。总的看来，Low-E 镀膜玻璃和薄膜光伏玻璃将成为市场的主流和发展趋势，将为实现节能、环保和绿色能源的建筑光伏一体化绿色建筑起到决定性作用。市场需求大，发展潜力好，顺应节能减排政策要求，是建筑镀膜相关生产企业的重点，为更好地维护建筑镀膜市场的健康发展，各生产企业需重点关注以下几方面。



〖行业研究〗

*国药股份_深度报告（买入，调高）
　　
　　医药流通行业迎来发展新时代。新医改下，压抑的医疗需求被释放出来，药品市场面临扩容，医药流通行业是新医改的直接受益者。我们预计未来二年，医药流通行业收入规模的增长可维持在20%以上，2010 年将达到6950 亿元，2020 年将达到12078 亿元。而且在新医改背景下，行业集中度有望加速提升，政策导向以及企业自身发展的内在需求都有益于医药流通企业的强者恒强，龙头企业将获得更大的发展空间，医药流通行业有望从春秋走向到战国。国药股份是投资医药流通业的最佳选择。国药股份批发、纯销业务优势明显。国药股份背靠中国最大的医药流通企业国药控股。医药批发业务优势明显，是多个品种的全国总经销，对上下游具有一定的话语权，渠道优势明显。纯销业务主要立足于北京地区，覆盖了中国最优质的医疗资源，与批发业务形成较好的协同效应。公司是国内麻药经销的垄断者。中国麻药市场进入快速发展期，国药股份是麻药市场扩容的最大受益者。公司麻药业务上下游一体化，掌控的资源是其它竞争者无法比拟的，而且不排除公司还将进一步的加大对麻药资源的控制。国药股份管理卓越。纵向比较来看，公司销售费用率、管理费用率和财务费用率均逐年下降，从而导致期间费用率呈现出明显下降的趋势。横向比较来看，国药股份也是运营效率最高的医药流通企业。盈利预测与投资建议。我们预计公司2008－2010 年的EPS 分别为0.78 元、1.03元和1.33 元。如果考虑国控北京站注入，静态来看业绩可增厚0.23 元。虽然公司具有一定的估值压力，但鉴于国药股份的行业地位和发展趋势，我们上调“买入”的投资评级。主要不确定因素。国家再次大规模启动药品降价。公司外延式扩张的进展。

*银星能源_调研报告
 
　　事件：2009 年4 月13-14 日，我们实地调研了宁夏银星能源公司，现场参观了集团公司安装物理法多晶硅片的330KW 光伏试验电场、上市公司风电整机组装厂、风电塔筒铸造厂、红寺堡风电场以及吴忠仪表车间，并与总经理任育杰先生、董事会秘书李军先生等进行座谈交流。调节阀业务受金融危机影响订单下滑增长乏力。公司传统业务为吴忠仪表厂的调节阀业务，吴忠仪表是全国规模最大的自动调节阀生产企业，行业产品品种覆盖率为85％，市场占有率达30％以上，石油化工领域是公司调节阀销售的主要下游行业。2008 年下半年受金融危机影响，国内不少石油化工新开工项目缓建和停建，影响了公司订单。2009年一季度公司销售收入比08 年有较大滑坡，从目前的情况看未来几个月的订单也不理
想。预计2009 年销售收入可能出现10-15%负增长，毛利率基本稳定在35%左右。风机业务刚刚起步，盈利能力尚需观察。我们对公司风机短期的盈利能力稍有疑虑，由于公司风机产品定价参照市场价格（实际上集团公司的项目的确是采用市场招标的方式，东汽、金风的产品均有采购），我们预计公司2009 年的风机销售价格将在6000 元/千瓦（含税价）左右。按照公司100 台的规模计算，2009 年风机收入可达5 亿元左右，但由于公司风机零部件进口比率较高且批量较小，短期盈利水平令我们稍有疑虑，要完成公司年初计划的2300 万净利润目标应该存在较大难度。此外，公司制造风机塔筒的发电设备构件公司今年计划销售收入达到1 亿元，目前公司现有塔筒产能100 套，已在手订单50 套，我们预计公司2009 年可完成销售80 套左右。我们预计国内公司的毛利率水平与塔筒行业的平均毛利率水平10-15%相当，可贡献净利润200-300 万。风力发电业务规模太小，投资规模暂时受限。公司拥有银仪风电50%股权，目前银仪风电有长山头和红寺堡两个风电场，其中长山头风电场的装机容量为4.95 万千瓦，红寺堡一期3.3 万千瓦已建成，剩余1.65 万千瓦09 年6、7 月份建成，目前二期正在建设4.95 万千瓦。建成后公司拥有这两个风场50%的权益装机为7.425 万千瓦装机容量，上网电价均为0.56 元。集团公司注资暂无意愿。2008 年公司拟通过定向增发的方式将集团公司风电产业链注入上市公司，非常遗憾未获得证监会审批，使得银星能源的风电业务暂时还很单薄。目前集团公司风电产业虽然依然是良好的资源，但短期内集团公司暂无再次启动注入的意愿。物理法提炼多晶硅业务尚无法判断技术风险。目前市场最为关注的是公司与集团公司合资组建的银星能源多晶硅公司公司，上市公司拥有40%股权，全权委托集团公司经营。银星多晶硅与众多上市公司所投资的多晶硅企业有所不同，是唯一家投资物理法制造多晶硅的上市公司。本次调研我们难以取得集团公司就多晶硅方面的详细资料，对其技术发展的程度和量产速度、成本等目前不得而知，因此短期难以排除公司物理法研制多晶硅带来的技术风险。尽管我们也注意到，集团公司在太阳能产业方面有庞大的1 万吨高纯硅和2000 吨多晶硅投资计划在推进，但我们依然认为这一技术的突破需要时间的检验。倘若在物理法研制多晶硅方面取得突破性进展，那么银星能源无疑将成为多晶硅制造业的一批黑马。目前公司认为2009 年多晶硅业务暂时不会给公司带来利润贡献。业绩预测与投资建议。我们对2009-2010 年公司的短期盈利做了较为乐观的预测，预计2009-2010 年的EPS 分别为0.15 和0.22 元，目前公司的动态市盈率已达85 倍。尽管我们认为公司地处宁夏，风力资源和硅矿资源丰富，电力集团的风电场资源和电力资源等均能够与上市公司结合成为风电和太阳能产业一体化，是不可多得的新能源产业一体化业务结构，并且公司物理法制造多晶硅技术也有可能带来突破性的业务增长，这些都是值得我们长期观察银星能源的看点，也是市场关注的焦点。但短期内我们认为大股东暂无再次注入风电资产的意愿，物理法制造多晶硅尚不能够排除技术风险，目前公司基本面对股价上行难以形成有效支撑，我们给予公司“中性”的投资评级。

*中国国航_年报点评

　　中国国航今日公布2008 年年报及2009 年一季报。2008 年公司亏损额略超我们预期，达91.5 亿元，每股收益-0.77 元。2009 年一季度公司业绩亦略低于预期，每股收益0.08 元。截止2009 年一季度末，中国国航每股净资产1.75 元。2008 年各项业务数据小幅下降，不过单位客公里收益小幅提升。国际业务收入占略有提高。2008 年，中国国航实现营业收入529.70 亿元，同比增长7.03%。其中主营业务收入为518.97 亿元，同比增长6.40%，主要是因报告期内收购国货航25%股权，对其报表进行合并，若将上年同期数据予以调整，则主营业务收入同比减少0.71%。从收入构成来看，由于加大国际航线投入，虽然遭遇国际金融危机及奥运安检升级等负面影响，中国国航2008 年国际业务收入占比仍略有提高：由2007 年的38.36%提高至2008 年的41.72%。具体来看，国内地区收入小幅下降1.04%，增长最好的是欧洲及北美地区，收入增幅分别为18.3%和22.53%，而港澳地区、日本及韩国地区同比则出现下降，降幅分别为9.44%和8.24%。2008 年巨亏的主要原因在于航油成本的大幅上升、燃油套保亏损以及投资损失。从成本费用来看，2008 年，公司各项成本费用合计545.48 亿元，同比增加85.23 亿元，增长18.52%，如果2007 年合并范围增加国货航，则各项成本费用同比增加44.96 亿元，增长8.98%。其中主要是因为燃油成本增加54.13 亿元。从年报公布的数据来看，公允价值变动损失达77.07 亿元，其中油料套期公允价值损失74.72 亿元（略高于此前估计的68 亿元），利率掉期公允价值损失2.49 亿元，汇率套期公允价值收益0.14 亿元；此外，投资损失达11.52 亿元，主要是国泰航空亏损而确认的投资损失11.88 亿元，另外油料套期已实现交割损失4.48 亿元。2009 年一季度成本下降高于收入下降，毛利率水平有所提高。从2008 年一季度情况来看，营业收入减少了15.08 亿元，同比下降11.8%，由于航油成本同比减少16.52亿元，公司营业总成本较上年同期下降10.15 亿元，其中（1）营业成本下降了17.45 亿元，同比下降15.7%；（2）营业费用、销售费用均小幅上升；（3）由于汇兑收益同比减少7.41 亿元造成财务费用大幅上升。燃油套保业务对2009 年一季度利润未构成太大影响：虽然公允价值变动损失转回9.92 亿元，但已实现的交易性金融资产交割损失达9.47亿元。此外，营业外收入因民航建设基金返还和减免6.55 亿元而大幅增加。提高对 2009 年的业绩预测，维持“中性”的投资评级。由于航油成本大幅下降，2009年一季度国内航空票价水平有所下降，因此虽然一季度旅客周转量增长7.2%，但营业收入同比下降于11.8%。公司出现“增量不增收”的局面，我们认为这一局面在二、三季度可能会有所缓解，但考虑到公司以往以国际航线较多，运力结构的调整必然会对收入增长及利润率的变化带来一定负面影响，而一季度利润中还包含有6.55 亿元的民航建设
基金返还和减免（包括2008 年下半年及2009 年一季度）。因此二、三季度单季盈利并不一定比一季度高很多。由于国内航线市场需求增长高于我们此前预期，提高对中国国航2009 年的业绩预测由0.12 元提高至0.20 元，维持对中国国航“中性”的投资评级。

*航运行业1 季度报告_跟踪报告

　　燃油成本大幅下跌。1 季度，国际原油价格下跌，WTI 原油价格季度均值环比下跌26.89%，同比下跌55.88%；新加坡燃料油380 价格同比下跌46.97%，季末收于266.5美元/吨。燃油成本下降，能缓解航运企业的成本压力。国际干散货航运市场。受中国铁矿石进口攀升带动，2 月份BDI 指数经历了一波较强的反弹，但由于得不到下游需求的持续支撑，BDI 最终收于季末的1615 点，较季度高点下跌683 点，跌幅达29.72%。根据不同合约时间FFA 期租均价数据，市场预期今年3、4 季度干散货运价将上行，2010 年运价将与今年4 季度水平保持基本稳定。中国沿海散货航运市场。4 月1 日CCBFI（中国沿海散货运价指数）为1175.82 点，较前一周上涨了1.24%。其中粮食运价指数为796.66 点，周环比上涨5.35%；煤炭运价指数为1287.03 点，周环比上涨1.44%。1 季度秦皇岛港口煤炭库存降幅近40%。截至4 月1 日，秦皇岛库存为475 万吨，较最高点减少312 万吨，库存天数为7.7 天，较2月的18.7 天减少11 天，低于9 天的合理水平，为09 年以来的最低点。国际原油航运市场。1 季度，BIDY（波罗的海原油综合运价指数）震荡走低，季末收于540 点，较年初849 点大幅下跌309 点。WS 中东至日本航线季度收于32.5 点，较1 月2 日减少30 点，1 至3 月均值分别为56.75、46.05、39.20，呈逐月下降趋势。二季度是油轮运输淡季，我们判断市场将维持低位运行。国际集装箱航运市场。受出口乏力的影响，CCFI 延续了去年下半年以来的跌势。1季度末，CCFI（中国出口集装箱综合运价指数）收报于827.87 点，月环比、周环比分别下跌5.42%和0.88%。外围的主要经济体年内复苏的可能性很小，而根据Clarkson 最新预测，今年集装箱船的供给将增长13.1%。09 年，集装箱航运市场整体低迷的态势很难逆转。运力分析。2009 年1 季度，全球共新签订单26 艘，1 至3 月份分别为9 艘、8 艘、9 艘，合计133.15 万DWT，创历史低点。其中散货船仅在2 月份签了2 艘新船订单，集装箱船自去年11 月份以来已连续5 个月没有新船订单。目前全球船舶在手订单共计9535 艘，5.64 亿载重吨，航运市场未来面临较大的运力投放压力。对二季度预测。干散货我们认为二季度BDI 的走势最主要的影响因素是铁矿石价格谈判结果。如果“以量换价”成功，对国际干散货海运市场有正面刺激作用。对于国内沿海干散货运价指数，我们认为雨季的降雨量和国内外煤炭价格的价差是主要影响因素。我们仍不看好二季度国际原油运输行业。对于国际集装箱运输，4 月初多个班轮公司宣布亚欧航线和欧美航线涨价，但我们认为涨价仅仅是能够稳定收入，保障运力不至于出现恶性循环，至于执行的效果仍待观察，而业绩更是不能摆脱亏损。另外，集装箱航运市场的回暖，更重要的是取决于美国和欧洲的消费市场。行业评级。我们很不看好航运行业公司一季报业绩，同时也认为行业拐点出现的观
点为时过早，行业评级为“中性”。

*一季度经济运行数据点评_宏观快报
　　
　　国家统计局16 日公布一季度经济运行数据。总的来说，一季度较去年四季度情况差，印证了我们此前的判断，我们也认为二季度经济将不再下滑。但我们提请投资者注意：经济最有可能的情况是短期内企稳，但目前的市场走势已经反映了一些乐观投资者关于“经济V 型反转”的预期，实际上，即使再来几根阳线继续强化这种预期，从而带动指数进一步走高，但指望财富效应拉动经济V 型反转也是不现实的。由信贷数据产生的流动性的预期很难再进一步强化，经济在低位W 型波动和盈利的不确定性很有可能将股指调成W 型。即便按严格的定义，中国经济增长已经陷入衰退，指望经济从衰退马上走向复苏是不现实的。考虑到政策刺激的力度，我们对2009 年的GDP 表现并不十分悲观，我们预计二季度GDP 将温和正增长，同比增长率达6.5-6.8%。考虑到 2009 年空前的政策刺激力度，我们预计全年固定资产投资增速将达26%，二季度增速将在28%左右，全年固定资产投资增速将先高后低，但波动较小。之所以预计认为投资增速将出现下降，是因为在份额较大的企业类型中，只有国有企业的投资增速大于全社会固定资产投资增速，但下降幅度不大，这是因为，国有企业投资和很多具有国有背景的有限责任公司的投资增长将处于高位，2009 年前2 月，这两类企业投资占
总投资的58%。不考虑春节错位因素，3 月份8.3%的同比增速在历史上也是较低水平。历史也告诉我们，工业增加值增速变化较为平缓，因此我们认为，当经济从去年四季度一个休克式冲击企稳以后，一季度工业增加值增速保持在一个合理的低位水平，预计二季度同比将超过9%，四季度将达全年最高，全年增速将达10%左右。社会消费品零售总额，无论是实际增速还是名义增速，都处于相对较高的位置，这表明内需依然相对比较强劲。但我们认为，经历一场大危机后，社会消费品零售总额名义增速还在2004-2006 年经济快速增长时的水平，实际增速更高，这种状态难以持久。虽然社会保障建设在进一步加强，但其对消费的影响短期内不会很快表现出来。除非政府再出台直接刺激内需的政策，我们认为社会消费品零售总额增速将缓慢下降，预计二季度同比增速下降至14%，全年将在11.1%的水平。CPI 和PPI 继续负增长符合市场预期。大部分商品价格在经历一轮快速下跌后企稳，价格水平向下的空间不大，这在统计数据上表现为CPI 和PPI 环比下跌逐渐收窄。在终端需求难以走强的形势下，短期内价格水平上升也是不现实的。因此，影响二季度CPI表现的主要是翘尾因素。预计二季度CPI 同比下降0.9%，PPI 同比下降5.1%。4 月份CPI 继续扩大降幅至-1.4%。由于货币供给因素的先导作用，CPI 将在三季度“转正”。

(A.C.T.I.O.N)准则
接受（Accept）集中（Center）信任（Trust）想像（Imagine）唯一（Only）绝不（Never）
Posted: 2009-04-21 11:40 | [楼 主]
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