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Raymond
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 核心内参2009-05-21



2009-05-21


〖要闻点评〗

*国务院常务会议研究部署鼓励汽车家电“以旧换新”政策措施

    会议决定，为进一步促进扩大内需，根据我国家电、汽车产业发展和消费市场实际，鼓励汽车、家电“以旧换新”。中央财政将老旧汽车报废更新补贴资金从10 亿元增加到50 亿元，同时安排20 亿元资金用于家电“以旧换新”补贴。
　　点评：由于医疗和社会保障制度不健全，难以想象经济疲弱之际居民会维持原有消费水平。但中国政府的政策显示了其高明的一面：之于耐用消费品，用财政补贴激励其做原有存量的改善；之于非耐用消费品和服务，则以发放消费券的形式刺激推动。尽管居民消费并非社会消费品零售总额数据所显示的那样乐观，但至少保持了相对平稳的增长。

*审计署发布中央刺激经济“一揽子计划”实施情况的审计公告

　　公告显示，年初新增1300 亿投资基本下达；地方配套“短腿”，部分项目配套资金仅到位48%，制约投资效果；优惠政策有“错位”，银行信贷有虚增。审计署有关负责人表示，下一步将积极与中央纪委、监察部等部门配合，做好面上的检查工作，同时跟进财政资金运用过程，及时发现问题，揭示潜在风险，推动和保障中央政策措施贯彻落实。点评：在外需疲弱之际，内需尤其是固定投资将成为左右“保八”能否成功最关键的因素。审计公告表明中央政府的举措并非简单的“救火”行为：与98 年投资上马过快导致“豆腐渣”工程和银行坏账大幅上升有所区别，这次既有投资的快速下达，对经济立竿见影的拉动，同时又关注投资的质量和可能的银行信贷风险。但部分项目资金配套不到位，项目进展缓慢，制约了投资效果。

*美国 4 月新屋开工总数年化月率下降12.8%，远低于市场预期

    美国统计局18 日公布数据显示，新屋开工总数年化45.8 万户，低于市场预期的52.0万户；营建许可总数年化49.4 万户，亦逊于市场预期的53.0 万户。
　　点评：新屋开工数创该项数据统计以来的新低，而反映未来新屋建造的营造许可发放量亦年化环比下滑3.3%，这两者加重了对美国经济是否已经企稳的忧虑。尽管奥巴马政府推出了“居者有其屋”计划，但效果不容乐观，丧失房屋抵押赎回权的案例仍旧频发。这可能导致房地产市场陷入库存增加、房价进一步下跌、库存再度增加的恶性循环。


〖公司点评〗

*中国铁建（601186）重大合同公告点评

　　公司收到合肥至福州铁路（安徽）公司筹备组发出的中标通知书，通知本公司所属子公司中铁十九局集团有限公司中标新建合肥至蚌埠客运专线铁路工程站前及相关工程HBZQ-1 标段，中标价合计人民币35.328 亿元，约占本公司中国会计准则下2008 年营业收入的1.56%。
　　点评：2009 年前四个月铁路总投资达到1180.37 亿元，同比增长127.9%；铁路基建投资1034.22 亿元，同比增长167%，投资数据仍然保持较高增速。中国铁建预计今年前四个月订单达到1200-1300 亿元，我们预计公司2009-2010 年的每股收益分别为0.44 元和0.65 元，目前的股价我们给予“买入”的投资评级。

*汉钟精机调研简评

　　公司第一季度业绩大幅下降，有下游需求减少的影响，也有公司大幅计提研发费用的影响，目前公司订单已有明显改善，一季报中，公司预计中报业绩同比下降幅度小于30%。随着经济环境好转，我们预计这一目标能够实现。公司一季度是传统销售淡季，对全年业绩影响不大。公司正在大力推广大流量空气压缩机、干式机械真空泵等高端产品，是公司未来的利润增长点，我们看好这些产品的长期发展前景，但短期内还无法为公司带来大量利润。公司 IPO 募集资金项目正在进行中，目前已实现核心零部件的国产化，预计明年公司产能将大大提高，一旦经济形势好转，下游需求增加，公司具有快速增长的潜力。我们认为过去的两个季度是公司业绩的低点，经济环境如能持续好转，公司业绩将随之改善，我们已略微上调全年估计的EPS，后续将继续跟踪。预计公司2009 年到2011年的EPS 分别是0.31 元、0.37 元、0.44 元，目前估值基本合理，维持对公司的“中性”评级。

*华东数控（002248，￥19.75，中性）再签7137 万元高铁博格板磨床等订单

　　5 月20 日华东数控公告：与中铁一局桥梁公司沪杭铁路客运专线项目部、中铁二局集团新运工程有限公司、中铁十局集团有限公司、中建股份沪杭二标段项目经理部、中铁四局集团第六工程有限公司石武铁路客运专线轨道板厂和中铁十三局集团第三工程有限公司分别签订《CRTSⅡZM650 型轨道板数控磨床购置合同》和《CRTSⅡ型轨道板模具购置合同》。合同金额总计人民币7,136.56 万元，其中CRTSⅡZM650 型轨道板数控磨床合同金额5,758 万元；CRTSⅡ型轨道板模具合同金额1,378.56 万元。交货期在2009 年8 月30 日到11 月30 日之间。合同付款方式与以前几次合同保持一致。
　　点评：此前华东数控已与多家高铁施工单位签订了20 台（研究员根据各次公告分析得出）CRTSⅡ型轨道板专用数控磨床，合同总金额为29,400 万元，均在2009 年度交货，含税单价为1470 万元，单台销售收入为1256 万元。本次华东数控与6 家单位签订合同，我们根据历史单价估算，应是签订了4 台轨道板数控磨床，含税单价估计应为1439.5 万元，单台销售收入为1230 万元；另两家单位签订的是轨道板模具。本次轨道板专用磨床超出市场预期，但由于到目前为止据我们统计分析，公司已签订了24 台高铁轨道板专用磨床，均约定在2009 年度6 月-12 月交货，磨床和模具合计合同金额已达3.65 亿元，折合销售收入3.12 亿元。由于我国高铁建设规模较以前明显放大，我们预计高铁轨道板专用磨床市场容量超过我们此前预期的40 台左右，可能达到60 台上下的水准。我们预测高铁轨道板专用磨床毛利率应与公司传统龙门机床持平，估计略高于30%，销售净利率接近20%，即按1.2 亿元总股本公司每销售一台高铁轨道板磨床可增加EPS0.02 元。但目前公司在高铁轨道板专用磨床方面订单过多，我们预计将明显影响下半年通用龙门机床的生产，因此我们预计公司此次新增轨道板磨床订单为公司带来的新增利润将十分有限。预计2009-2010 年EPS 为0.71 元和0.90 元，目前公司股价为19.75 元，09 年动态市盈率达27.8 倍，已基本反映了公司基本面，我们预计在该事件短期向上驱动后，公司股价将回到目前的运行范围。

*补贴新政利好商用车

　　国务院总理温家宝19 日主持召开国务院常务会议，研究部署鼓励汽车、家电“以旧换新”政策措施。该会议的主要内容有以下几点：(一)在现有老旧汽车报废更新补贴政策基础上，扩大补贴范围，加大补贴力度。对符合一定使用年限要求的中、轻、微型载货车和部分中型载客车，适度提前报废并换购新车的，或者对提前报废污染物排放达不到国Ⅰ标准的汽油车和达不到国Ⅲ标准的柴油车，并换购新车的，按照原则上不高于同型车单辆购置税的金额给予补贴。(二)在北京、上海、天津、江苏、浙江、山东、广东和福州、长沙，开展电视机、电冰箱、洗衣机、空调、电脑等5 类家电产品“以旧换新”试点。对交售补贴范围内旧家电并购买新家电的消费者，原则上按新家电销售价格的10%给予补贴，分品种确定最高补贴额度；对回收补贴范围内旧家电并送到拆解处理企业的运输费用，给予定额补贴。(三)今年中央财政将老旧汽车报废更新补贴资金从10 亿元增加到50 亿元，同时安排20 亿元资金用于家电“以旧换新”补贴。
　　点评：与此前相比，新政策对商用车的补贴无论从范围上还是力度上都有了明显的增强。首先，从补贴范围上看，已经从之前的轻型载货车扩展到中、轻、微型载货车和部分中型载客车以及满足国III 排放标准的柴油车。而且此前政策仅规定低速货车换购轻卡享受补贴，但新政策把补贴门槛降低，只要满足适度提前报废的车型在换购新车时，都将享受补贴。其次，从补贴力度上看，老旧汽车报废更新补贴资金也从10 亿元增加到50 亿元。我们认为此次新政的着眼点就是要刺激商用车销售的复苏，对国内的商用汽车生产商构成重大利好，我们调高行业评级至“买入”。在A 股的商用车汽车公司中，我们给予潍柴动力(000338.SZ)和江铃汽车(000550.SZ)“买入”的投资评级，给予中国重汽(000951.SZ)和江淮汽车(600418.SH)“增持”的投资评级。



〖行业动态〗

*（地产）瑞信唱淡：减持香港地产股

    瑞信发表报告指，尽管地产股自去年10 月起，至今反弹83%，惟大部分发展商的NAV（资产净值）与房地产发展实际资产价格不符，个别有些股份的股价更较港整体楼市的升幅高出三成，故该行预期港房地产板块将可能出现显著调整。瑞信调低对信和置业（00083）及嘉里建设（00683）的评级，由中性下调至低落后大市。新鸿基地产（00016）、长实（00001）及太古A（00019）则由跑赢大市下调至中性。瑞信指，本港超出的资金流动对市场所造成的刺激，正开始被持续恶化的失业率所中和。故该行亦调整对房地产市场的评估，相信资产价格由现时的格价水平将可能出现约15%的跌幅，而09 年全年则估计约有5%的跌幅。瑞信表示，香港的房地产市场尽管经济环境进一步萎缩，然而早前整体仍录得约10%反弹。该行相信，反弹的主因是资金流动性增加，大量资金流入市场所致。该行解释，据该行早前所作分析显示，内地的贷款增长正急速上升，并对港房地产市场产生溢出效应（spill-over effect）。如没有资金流动性增加因素的话，该行预期本港房地产市场在09 年应下跌两成。该行又说，内地今年第一季15%的新增贷款，资金大量流向内地房地产及股票市场，香港房地产市场也同告受惠。惟如果内地加强宏观调控，则相信流动资金亦会撤出本港房地产市场。内房楼市料见底中国海外（00688）执董兼副财务总监王万钧昨出席麦格理研讨会时表示，料内地银行仍会续借贷予发展商的政策，惟相信那些财政不稳的发展商则不获贷款。他又表示，内地今年GDP 达8%，主要动力来自房地产业，故中央亦不会推出措施打击房地产市场。另一方面，中国海外于楼市低迷时已采用降价促销策略，目前市场回升，故相信其所属楼价所提供的10%至15%折扣，用家应能负担。他认为，广州的楼价已见底。瑞安房地产调研及策略部主管王必光则表示，内地主要城市的房地产市场近月来有回升迹象。他没有正面评论上海楼价走势，只强调成交量正显著上升。他说，中央政府早前宣布要把上海打造成为内地的金融中心，直接刺激上海楼市。

*（外贸）东莞首四月出口跌三成
 
　　黄埔海关日前发布数据称，今年首四个月东莞市外贸进出口总值251.8 亿美元，比上年同期下降三成，比全国和广东省跌幅多七至八个百分点。据了解，东莞与各主要贸易伙伴贸易额均明显下跌。香港、美国、欧盟仍然位列东莞主要贸易伙伴的前3 位，其中对欧盟出口加速下滑。机电产品出口占全部外贸出口值的七成，达到108.2 亿美元，跌幅接近三成，部分传统出口商品如箱包、鞋类的跌幅较轻，只有游戏机出口录的6.2%增长。

*（出口）江苏口岸玩具出口小幅反弹

  据南京海关统计，1-4 月江苏口岸累计出口玩具4950 万美元，比去年同期(下同)下降12.1%。在2 月份玩具出口额创出去年以来最低水平后，江苏口岸玩具出口连续两个月呈小幅反弹态势，4 月当月江苏口岸出口玩具1330万美元，下降7.4%，环比增长27.8%。业内人士分析，近期江苏口岸玩具出口小幅反弹的主要原因是受国家一系列鼓励政策的激励，包括从去年11 月1 日起国家将玩具出口退税率提高至14%等，政策累积效应开始显现。

*（纺织）纺服业进入底部徘徊期 “行业转暖”言之过早

　　业内认为，去年第四季度至今年前两个月是纺织服装行业“最黑暗的日子”，而在前期库存基本消化、下游逐渐补充库存的拉动下，3 月份以来，纺织服装行业出现一定“回暖”迹象；但行业内两极分化情况依然严重，大量中小企业仍然经营困难，在下游需求尚未真正转暖的情况下，行业尚难言复苏。数据显暖意一段时期以来，纺织服装行业的部分数据显示出一定“向好”迹象。纺织业工业企业增加值同比增速由去年12月低谷时的5.5%回升至今年4 月份的12.2%；今年一季度全国22 个地区化纤行业利润由1-2 月份亏损1.6 亿元转为盈利2.3 亿元，纺织服装业利润增幅由今年1-2 月份的17.6%上升到24.4%。出口方面，4 月当月，我国出口纺织品服装共124.93 亿美元，较上个月增长3.29 亿美元，环比小幅增长2.71%，较去年同期下降17.93 亿美元，同比增速-12.55%。尽管同比仍然大幅下降，但这已是自今年3 月以来连续两月环比回升。由此，不少观点认为纺织服装行业已经转暖，行业将步入上升通道。但是，业内人士对此则普遍比较谨慎，他们认为，尽管数据透出暖意，但“行业转暖”的说法过早，目前纺织行业进入底部确认阶段，尚需在底部徘徊一段时间。

*（农业）5 月中旬国际复合肥价格继续下跌

　　承接前期的下跌走势，5 月中旬，国际复合肥价格继续下跌。目前黑海地区48%含量复合肥离岸价为280-300 美元(吨价，下同)，低端价格比5 月上旬下跌了20 美元，高端价格下跌了15 美元。英国40%含量袋装复合肥到岸价310-325 英磅，高端价格比5 月上旬下跌了5 英磅，低端价格无变化。法国51%含量复合肥到岸价为450-480欧元，低端价格比5 月上旬下跌了10 欧元，高端价格下跌了15 欧元。德国地区45%含量复合肥的到岸价为380-445欧元，低端价格比5 月上旬下跌了10 欧元，高端价格下跌了5 欧元。

*（农业）近六年来印度天胶种植面积增长近五倍

　　据印度橡胶局统计，08-09 年新增橡胶种植园面积增长2.75 万公顷，而02-03 年新增橡胶种植园面积仅为5390公顷。2008-2009 年，新增橡胶种植面积使印度橡胶树种植总面积从6.35 万公顷增长至6.62 万公顷。橡胶树的寿命一般为25-25 年，种植季节从6 月份开始持续至9 月份中旬。从20 世纪90 年代后期开始，由于橡胶价格的普遍较低，削弱了橡胶园种植业的发展。从2007 年开始受橡胶价格的增长推动，橡胶园种植面积开始增加，特别是2008 年橡胶价格创出历史新高。

*（农业）亚洲谷物市场分析：供需利多，玉米价格可能上涨

　　据巴克莱公司发布的分析报告显示，今年中国和美国的玉米消费均可能大幅增长。2009 年剩余时间内提供给亚洲买家的玉米价格可能走强，因为全球玉米消费强劲，而库存下滑。巴克莱公司称，美国玉米消费将受到乙醇需求的带动，而中国的玉米需求将受到饲料需求增长的提振。中国玉米需求也可能支持豆价。这份报告称，2009/10 年度（10 月到次年9 月）中国的大豆进口量可能创下历史最高纪录3810 万吨。中国占到全球大豆进口总量的51%。据美国农业部的五月份供需报告显示，2009/10 年度（10 月到次年9 月）全球玉米库存可能从本年度的1.396亿吨降至1.282 亿吨。本周日本农业部在周四结束的招标会上从美国和加拿大购进了8.6 万吨小麦。印度联邦政府曾表示，六月底将允许私人公司出口200 万吨小麦，届时新政府将会上台。



〖行业研究〗

*银泰股份_跟踪报告（买入，首次）
　　
　　投资建议：公司原有业务为百货、房地产及贸易，在定向增发完成之后，预期百货、贸易等业务将剥离，房地产一二级开发将成为公司唯一的主营业务；同时，京投公司成为公司第一大股东，而中国银泰变更为第二大股东，资源与能力的结合，将拓展公司的未来发展空间。作为北京地铁开发的实施主体，京投公司负责运营的地铁业务，为微利行业，具有明显的公益性质；因此，通过地铁沿线的房地产一二级开发获取利润，成为最现实和可行的选择，以实现京投公司盈利的平衡。因此，京投公司在地铁沿线具有获取土地资源的优势；与之对应，公司为京投公司控股的唯一上市公司；可以预期，公司未来项目的拓展空间极大。预测公司2009-2011 年的EPS 分别为0.53 元、0.85 元、1.16元。考虑到公司“地铁房地产”开发模式的巨大空间，以及京投公司雄厚的资源优势。因此，我们首次给予公司“买入”的投资评级，按2010 年每股收益计算的18 倍PE，给予其6 个月目标价15.30 元。

*鄂武商A_调研报告
 
　　我们 5 月12-14 日对武汉地区商业企业及网点进行调研后的鄂武商调研简报。我们与公司证券事务代表兼法律部部长李女士进行了沟通。我们考察了公司地处武汉市主要商圈的国际广场、武汉广场和世贸广场三个百货主力门店，同时走访了武汉市内的部分武商量贩，以及中南商业大楼、中商销品茂、中百仓储、中百便民和中商平价等部分同业门店。公司旗下百货和超市两个业态均处于稳健经营，有序扩张之中。我们在与公司的交流和实际跟踪中感觉到，公司的百货业务基本没感受到经济危机的压力，一季度销售及利润分别同比增长12%和14%以上，4 月份销售增速在15%左右，五一国庆小长假也实现了12%左右的销售增长；而且，公司的打折力度仅较以往略微大一点，而打折促销时间段则和以往差不多，从财务数据看，公司一季度整体毛利率同比仍略有提高。我们认为，公司百货业务在武汉当地地位较为稳固，这一方面得益于公司三家主力门店（国际广场、武汉广场和世贸广场）所处商圈地理位置十分优越，另一方面也得益于公司作为本地老牌商业企业长期形成的商誉和人气。在百货业态方面，公司未来的扩张重点将放在建设占地51.4 亩的武商摩尔上，我们预计其开业时间要到2011年9 月左右。公司的超市业务（武商量贩）2008 年实现销售收入30 多亿，净利润5000 多万，我们估计今年1-4 月，公司这一块仍然会有两位数的增长，毛利率水平则可能与以往相差不大，预计全年的销售增速也可能保持在两位数左右。公司超市业务的扩张计划是每年新增15-20 家武商量贩，目标是争取到2011 年达到100 家，除武汉市外，公司主要的扩张区域是拥有30 万人口以上的湖北省二级城市。业绩预测和投资建议。我们维持之前对公司2009 年EPS 的预测为0.455 元，预计2010 年仍能维持10%以上的利润增长，即实现EPS 约0.501 元。当前股价9.88 元对应09-10 年的PE 分别为21.7 倍和19.7 倍，在区域商业龙头A 股公司中估值具有一定优势，结合公司的区域龙头地位和未来增长潜力，考虑到A 股已经抬升的估值水平，我们认为给予公司2009 年EPS 以25-30 倍的PE 是合理的，调高目标价至12.74 元（09 年28倍PE），维持“买入”评级。由于存在较大不确定性，我们的预测和估值中均未考虑武汉本地商业企业的整合重组可能给公司带来短期的扩张变化。

*登海种业_调研报告

    我们参加了登海种业的股东大会。我们与实际控制人李登海先生及公司管理层就公司未来的发展战略进行了深入的探讨。我们仔细了解了“超试”的进展情况，并就如何推广与经营层进行了沟通，我们的结论是：公司为了确保“超试”的市场成功，已经进行了全方位的努力，就目前可以了解的状况看，确定可以达到我们前期在深度报告中的预测推广面积：2009－2010 年500 和1000 万亩。同时，我们还了解了登海先锋的盈利状况、母公司的存货计提情况等等。本次报告是我们对重点关注问题的再次分析，有关对公司的系统分析，请参考我们4 月1 日发布的公司深度报告——《经营拐点已现，未来快速成长》齐心协力，确保“超试”成功。当前，公司正在进行的最重要的事情就是为了超试的成功而努力。我们总结了公司现在的努力方式：1) 销售部与高科院（公司的科研机构）共同确定最适合超试种植的区域。新品种推广面积的爆发式增长依赖于农民的口口相传，而农民的种植热情来源于品种的良好表现。尽管，我们在报告中多次强调，“超试”是一个较为全面的品种，产量高、抗病、抗倒伏。但是在不同的区域仍会有表现的差异。比如公司刻意回避了蔬菜种植大县的推广，因为那里的病虫害太严重。公司依据三方面数据确定主要推广区域：a，历次各级审定数据；b，公司PAT（product advanced test）数据；c，以往公司小范围推广数据。现在已经确定的主要推广区域是：山东、河南、河北、山西、安徽和江苏。其中以山东为绝对主力，预期的占比应达到60%左右。其中山东确定的主要推广区域是：德州、菏泽、聊城、枣庄、济宁、泰安、滨州和济南。保证制种过程中的产品质量，提高制种亩产量。要达到良好的品种表现，品种的质量是关键。当下正是玉米种子制种阶段，公司今年的制种面积主要集中在宁夏和新疆两个区域，我们预计制种的面积接近5 万亩，大部分为“超试”品种。净度、纯度、含水量和发芽率是种子质量的主要指标。公司已经派出了所有的技术骨干到制种基地给予技术支持并监督制种过程。比如去雄、去杂的过程。就当前的天气状况看，比较有利于玉米的生产，出苗状况较好。意味着今年的制种产量将不会出现大问题，预计可以达到每亩400 公斤的制种产量，则种子的成本保持稳定。认真选择代理商，确保销售力度。明确只有在重点推广区域上选择代理商。重点选择会销售、懂种植的复合型代理商，方便在种植过程中，给予农民技术支持。今年还将在山东卫视投放广告，促进“超试”的销售。盈利预测和投资建议。在存货减值准备即将计提完毕、下属控股子公司盈利快速增长的背景下，登海种业的经营拐点已经出现。更重要的是在超试玉米的审定通过，将促使登海种业进入至少五年的黄金增长期，而且增长的确定性较强。我们维持公司2009-2010 年每股收益0.46、0.84 元的盈利预测，并维持“增持”的投资评级。

*基础化工行业_跟踪报告
 
　　事件：2009 年5 月18 日，国务院办公厅下发《石化产业调整和振兴规划细则》和《轻工业调整和振兴规划细则》。两个产业振兴规划细则中都有涉及化工行业的内容。石化产业振兴规划细则指出，“农资保障能力（要进一步）增强。到2011 年，高效低毒低残留农药比重显著提高”；“技术进步（要）明显加快。（到2011 年），大型粉煤制合成氨等成套技术装备实现本地化，煤制油、烯烃、乙二醇等示范工程建成投产”。轻工产业振兴规划细则指出，“家电、皮革、塑料、食品、家具、五金制品等行业100 多种产品产量居世界第一”；“电池行业重点推广无汞扣式碱锰电池技术，普通锌锰电池实现无汞、无铅、无镉化，锂离子电池替代镉镍电池”。分析：两个振兴规划细则是对前期国务院石化产业振兴规划和轻工产业振兴规划的细化。就石化产业振兴规划细则看，涉及到基础化工行业的方面主要是农药和煤化工行业。就轻工产业振兴规划细则来看，涉及到基础化工行业的方面主要是塑料和电池子行业。我们认为，两个细则的出台，将进一步扶持上述相关子行业中具有技术优势、有一定生产规模的企业的发展。关注农药行业的龙头企业。三农问题一直是我国政府长期关注的问题，表现在基础化工领域是政府的农药和化肥产品的关心。就农药而言，目前主要是除草、杀虫和杀菌三大系列农药。除草剂中目前主要是草甘膦，未来麦草畏也有很大空间。草甘膦生产企业以新安股份为代表，江山股份、华星化工等上市公司也有较大产量。杀虫剂以扬农化工为代表，公司的菊酯类产品稳居国内龙头，同时公司还在积极向除草、杀菌系列农药拓展。杀菌类产品以阿维菌素为代表，主要有威远生化、升华拜克等上市公司。

*宏观经济月报_深度报告

　　4 月份，不仅中央项目投资继续保持高增长，地方项目投资也加速启动。前期，国务院下调了基建投资自有资金比例，此举无疑是助推地方政府及企业更大力度地运用信贷手段“加杠杆”式地投资。而4 月份的数据反映出，“加杠杆”似有成效。在城镇固定资产投资中，扣除国有企业固定资产投资额、外商及港澳台企业投资额，余下的基本是集体和私营企业的投资额，4 月份该部分投资增速止住了下滑的态势，出现了一定程度的回升。我们初步判断，民间自主投资在政府投资的带动下出现了活跃的迹象。工业增加值增速却没有正面的反应，而是再次下滑，由3 月份的8.3%下滑到7.3%，从乐观的角度来理解，投资到工业生产存在时滞，后续对工业增加值的回升将起到作用；从悲观的角度来理解，将产生新的产能过剩。4 月份的信贷数据进一步佐证了政府投资拉动型经济的特征。4 月信贷增量较前几月大幅下降，但其中的中长期贷款的占比大幅提升。央行5 月6 日发布的《中国货币政策执行报告（2009）》显示，一季度中长期贷款的50.1％投向基础设施行业。由此，我们有理由相信，4 月的中长期贷款的大部分依然是流入政府投资项目，信贷的结构得以优化，这会在后续时间内继续支撑政府投资项目的高增长，从而使固定资产投资增速保持在高位。如果投资侧重于供给面的调整，即压缩或消减落后产能、进行技术改造等促进结构升级的行为，投资增长则无隐忧可言。但现有的证据并不足以印证这一逻辑。一方面，除基建投资外，政府投资更多地表现为产能的简单扩张，由此，将加剧这些投资方向的产能过剩状况。另一方面，政府主导的基建投资短期能够缓解中上游产能过剩问题，弥补终端需求的缺失，同时，基础设施改善有利于提高经济增长的长期表现。但是，基础设施同样也存在投资效率问题，如过度投资则形同产能过剩。按照经验数据，在经济收缩阶段，由于乘数降低，投资效果系数会下降，投资对经济的驱动更为艰难，效应更低。因此，在出口难以指望，消费面临下压力的情况下，唯有更高的投资能够驱动经济增速的回升。而这恰是我们担心，这种主要靠投资，尤其是政府投资的增长，可持续性值得怀疑，由此，不排除这样的情况，经济在今年年内短期回升后可能在2010 年面临再度衰退的风险，或重现98-99 年“W 型”触底。

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Posted: 2009-05-21 12:15 | [楼 主]
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