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Raymond
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 核心内参2009-07-24



2009-07-24


〖要闻点评〗

*世贸组织预测今年全球贸易额下降10％

    世界贸易组织22 日修正了其关于2009 年全球贸易形势的预测，认为今年全球贸易额将下降10％，降幅高于3 月份预测的9％。
　　点评：当前全球经济形势仍然非常严峻，虽然最近贸易活动下降出现放缓迹象，但今年全年的贸易额仍将大幅下降。此外，各国政府为应对经济危机而采取的措施会对贸易下降幅度及其持续时间产生重要影响。在经济危机的形势下，各国政府面临采取贸易限制措施的压力，如采取反倾销措施、上调关税等，虽然这些措施不违反世贸组织协议，但如果处置不当，会严重助长贸易保护主义。

*结构性减税助力中国经济复苏

    财政部税政司司长史耀斌表示，自去年下半年开始，我国为应对金融危机出台了一系列结构性的减税政策，这些政策对国民经济的企稳回升发挥了积极作用。
　　点评：结构性减税政策是我国实施积极的财政政策的一项重要内容，通过减税可以增加企业和个人可支配的收入，进而刺激投资与消费，推动经济增长。按照预算，我国计划今年减税5000 多亿元。我国实施的结构性减税着力点主要包括保增长、扩内需、调结构、稳外需和保民生五个方面。

*欧元区5 月份工业订单降幅放缓

　　欧盟统计局22 日公布的数据显示，欧元区今年5 月份工业订单较前月下降0.2％，同比下降30.1％，降幅有所放缓，这预示着欧元区经济正呈现企稳迹象。如果将波动性较大的船舶、铁路和航空设备订单排除在外，欧元区5 月份工业订单环比下降了0.3％，同比下降了30.2％。
　　点评：欧元区的主要经济体德国和法国本月的工业订单环比都有所回升，特别是德国，继前月下降0.7％之后，5 月份大幅回升4.2 个百分点，法国回升速度相对慢一些。虽然欧元区工业订单同比仍呈萎缩趋势，但下滑速度已有所放缓，这预示着最糟糕的时期很可能即将过去。


〖公司点评〗

*中国石化上半年经营情况分析

　　中国石化上半年原油产量149.12 万桶，同比增长1.18%；原油加工量8690 万吨，同比增长1.82%；实现成品油总经销量5771 万吨，同比下降8.43%。但从单季度环比数据看，第二季度的经营情况明显好于第一季度。第二季度，公司原油加工量达到4639万吨，环比提升了14.51%；国内成品油总经销量达到3128 万吨，环比提升了18.35%。此外，第二季度公司原油和天然气产量环比分别上涨了2.03%和3.67%。二季度原油价格环比上涨39%。今年第二季度国际原油均价达到60 美元/桶，较第一季度上涨了38.53%。在成品油价格已经理顺后，石化公司与油价的正相关性进一步增强。二季度油价的环比大幅提升也将带动公司业绩的大幅上涨。我们预计公司上半年的EPS 在0.35 元，其中第二季度的EPS 为0.22 元。今年第二季度，公司产品的产销量环比明显增加，同时油价大幅上涨39%，将带动公司第二季度业绩环比大幅提升。7 月份及三季度仍将取得不错的业绩。在6 月底成品油价格大幅上调600 元/吨后，7 月份炼油业务的EBIT 将在3.5 美元/桶以上，炼油业务盈利继续保持在稳定水平。另外单月原油价格仍将高于4、5 月的月均价（我们预计7 月份原油均价在65 美元/桶以上）。炼油业务稳定以及原油价格继续保持在较高位置，将保证公司7 月份盈利继续保持高水平。乐观估计，7 月份EPS 有望达到0.10 元。在油价上涨的趋势下，第三季度公司盈利仍有望实现稳步增长。下半年海外油气资产收购或有动作。今年上半年国内石化企业走出去的步伐明显加快，特别是中国石油（上市公司）受够了新加坡石油公司股权后，市场对中国石化进行海外收购的行为充满预期。我们预计下半年公司在海外油气资产收购方面会有所动作。维持“增持”投资评级。我们预计公司未来两年EPS 为0.69 元和0.78 元，维持“增持”的投资评级，目标价15 元。

*云南铜业公告增发项目将提高公司的盈利能力

　　公告内容：本次非公开发行股票数量不超过 30000 万股（含30000 万股）。本次发行的发行价格不低于定价基准日前20 个交易日公司A 股股票交易均价的90%即20.59元/股。募集资金主要用于以下项目：一向全资控股子公司玉溪矿业有限公司增资14 亿元，主要用于投资大红山深部扩建项目；二是用于购买云铜集团持有的楚雄思远100%股权、云南达亚100%股权、星焰公司100%股权、景谷矿冶74.78%股权、西科工贸100%股权，预计需23.70 亿元；三是偿还公司银行贷款10 亿元。主要点评观点：根据公司公告，2008 年公司与拟收购股权资产所在公司发生的关联交易金额约为13.5 亿元，公司使用本次募集资金收购云铜集团所持拟转让的股权资产的交易完成后，拟收购股权资产所在公司将成为云南铜业的控股子公司，从而将消除该部分关联交易。我们认为，本次增发将提高公司自产铜矿的产量，提高铜矿的自给率，从而提高公司的盈利能力。大红山项目将提高铜矿产出。由于大红山勘探取得了一定的进展，在矿区面积约8.97平方公里，开采深度由1000 米至-300 米标高，目前已探明西矿段地质储量34.9 万吨，可采储量27.92 万吨，现矿产资源开发利用方案已编制完成待审，并在探矿权基础上申办采矿权。本次投资14 亿元，主要是建设地下开采系统、配套选矿、尾矿设施和相应的供电、供水等，建设期为2007 年至2012 年，形成井下8000 吨/年的采选规模。我们认为，该项目投产后，其精矿成本应在25000 元/金属吨左右，不会低于目前大红山精矿成本。股权收购将为公司进一步发展奠定基础。本次发行拟收购的股权资产包括云铜集团持有的楚雄思远100%股权、云南达亚100%股权、星焰公司100%股权、景谷矿冶74.78%股权、西科工贸100%股权，预计需23.70 亿元。公司2008 年与拟收购股权资产所在公司发生的关联交易金额为13.5 亿元，股权收购将降低公司与集团的关联交易，为未来公司进一步发展奠定了基础。我们认为，如果本次股权收购顺利完成，公司预计每年可增加铜矿1.5 万吨左右，平均精矿生产成本在24000 元/金属吨左右，按照铜市场价格45000 元/吨（含税）计算，可为公司带来收益2.5 亿元左右。维持公司“增持”评级，关注未来公司进一步发展规划。我们认为，本次增发项目相对规模较小，未来公司仍将会在适当的时机收购剩余矿山资产，也是目前集团最为优质的资产。我们预测，本次增发将于本年末完成，按照统一控制下合并报表原则，2009年的利润将计入合并报表，但对公司利润影响相对较小。我们维持2009 年每股收益0.16元的预计预测，2010 年有望给公司带来2 亿元左右的收益，因此调整2010 年公司每股收益为0.56 元。我们认为，只有公司注入普朗铜矿，其盈利状况才能得到较为彻底的改变，而中铝公司未来对公司的支持也应给予重点关注。我们维持公司“增持”评级，但继续看好公司的发展前景，2010-2012 年将是公司快速发展的时期。

*国电南瑞中报点评

　　中报利润增长超过40%。今日国电南瑞公告2009 年中期报告，2009 年1-6 月份公司实现营业收入6.03 亿元，同比增长31.65%；实现营业利润5900 万元，同比增长82.69%；实现归属母公司净利润7641 万元，较上年同期同比增长2.24%，每股收益为0.30 元。符合我们的预期。收入增加以及费用控制是净利润大幅增加的主要原因。中报显示公司营业利润与上年同期相比增长82.69%,一方面源于公司营业收入同比增长31.65%、另一方面是公司加大费用控制力度所致，三项费用合计同比仅增长8.11%，增收增利效果显著。中报同时批露，2009 年上半年公司订货合同新增11.3 亿，比上年同期增长22.83%，完成年度预算的51.36%，，中标了华北智能电网研发、江苏省调升级、宁夏省调升级等高端网省调系统、大批量地调和集控站系统、北京电力市场、大批量500kV/220kV 变电站综合自动化系统、农网大批县调自动化系统、变电站综自、微机五防系统、功角测量装置等，轨道交通产业继西安、广州地铁后又成功中标苏州地铁综合监控系统（合同超1.83 亿元），显示出良好的发展势头。我们预计公司主营业务将在轨道交通、农网调度以及智能电网研发、风电场监控等方向上有较大幅度的增长。综合毛利率有所下滑。分析公司各项业务毛利率情况，电网调度业务毛利率重新回
归到相对较低水平，而变电站、轨道交通和火电厂工控自动化业务的毛利率与前两年同期相比均略有涨跌，基本保持相对平稳状态，农网自动化业务则延续了前两年毛利继续上升的势头。从综合毛利率变动情况来看，公司2009 年中期毛利率达到29.71%，比上年同期下降2.95 个百分点，总体显示高毛利业务竞争加剧，利润率水平走向平均的趋势。资产注入提升公司业绩。2009 年7 月14 日公司公告拟用现金收购方式收购南瑞集团城乡电网自动化、电气控制及成套设备加工业务相关资产（含负债）。资产交易标的的帐面净值为2.40 亿元，评估值为4.03 亿元。交易价格为评估价值加壹万元人民币。从收购资产盈利情况来看，南瑞集团城乡电网自动化、电气控制及成套设备加工业务相关资产总额为6.96 亿元，负债为4.56 亿元，净资产为2.40 亿元， 2008 年实现主营业务收入4.74 亿元，净利润7037.81 万元，本次收购的资产收益率17.5%，略高于公司原有业务的净资产收益率，应对公司经营业绩有正面提升作用。业绩预测与投资建议。我们假设公司收购资产后的状况对2009-2011 年公司的盈利作预测，预计2009-2011 年的EPS 分别为0.95、1.2 元和1.45 元，目前公司的动态市盈率为40 倍左右。我们认为公司作为二次设备龙头，行业竞争优势突出，将全面受益于国内特高压和智能电网建设，未来公司增长前景明确，我们维持对公司“增持”的投资评级。

*南宁糖业（000911)昨日涨停点评

　　内容：昨日南宁糖业以涨停价16.23 元报收。同时，糖业板块表现出色。贵糖股份也以涨停价格报收。中粮屯河上涨4.87%。
　　点评：根据我们的了解，南宁糖业经营正常。近期国内糖价也表现平稳。现货价格3800 元/吨，郑糖主力合约（1001）价格4069 元/吨。市场关心较多的与马丁可利的诉讼案件未有明确的开庭时间。我们维持对整个制糖行业的看法：基于对需求稳步增长和供给不会大幅上升的判断，我们仍看多未来糖价。维持对南宁糖业09-10 年的盈利预测，EPS 分别为0.44 和0.74 元。维持“增持”的投资评级。

*业绩符合预期，大索道改造影响未来业绩——丽江旅游半年报点评

　　要点：1、每股收益0.22 元，符合预期。2、大索道技改影响2010 年业绩。3、增发引入战略投资者，诱发资源整合想象空间。4、2009 年至2011 年每股收益预测为0.419 元、0.363 元、0.556 元。“中性”评级。公司09 年上半年实现每股收益0.22 元，与去年同期持平，符合预期。公司2009年上半年实现净利润2503 万元，同比增长247 万元，增长率10%；但是由于本年度利润增长主要来源于云杉坪索道（公司持股75%），少数股东权益大幅增加，从而导致归属于母公司所有者的净利润同比仅增长9.59 万元，每股收益0.22 元，与去年同期基本持平。收入增长，费用同时也增长，基本符合我们的预期。收入同比增长1052 万元，增长率17%；但是公司销售费用和管理费用分别增加297 万元和455 万元，增长率分别为64%、40%。我们分析认为销售费用大幅增长的主要原因是受金融危机和流感影响，居民的出行意愿有所减弱，公司为了提升营业收入而加大了促销推广力度，公司团队接待量较去年同期大幅增加，公司计提的促销费用大幅增加；公司管理费用大幅上升的主要原因是本年度发生遗产论坛中心酒店开办费653 万元。公司接待游客数量大幅增长，但ARPU 下降。公司2009 年接待游客数量达到82.85万人，同比增长25.94 万人，增幅46%，我们分析认为接待量增长的原因有：云杉坪索道改造于去年3 月完成，去年1~3 月的接待量受到较大的影响，同比基数比较低；由于云杉坪索道改造后，运能大幅提升，公司加大了团队的销售力度，使得旅游团队接待量大幅提升。由于玉龙雪山大索道票价上下行160 元，而云杉坪索道上行30 元、下行25元，票价存在很大差异，而本年度云杉坪索道游客52.26 万人，同比增加了38.82 万人，从而导致ARPU 值下降。公司降低对云南玉龙湾旅游发展公司的持股比例。公司持股比例从70%下降到65%，
并不改变公司的控股地位，并且玉龙湾项目仍处于启动阶段，1 亿元注册资本将在此次股权比例变更后才全部到位，我们认为此次股权比例变更能够降低上市公司的资本支出压力，并且该项目存在较大的不确定性，因此我们对此持正面评价。大索道技改渐行渐进，成为影响公司明年业绩最大的因素。公司公告将向银行申请大索道技改贷款6600 万元，期限5 年。公司拟于2010 年4 月开始玉龙雪山大索道停机改造，停机时间7 个月，预计将损失停机前正常运转利润的75%，约4400 万元，净利润损失约3752 万元。因此我们预测2010 年公司业绩将下降。增发引入战略投资者，诱发资源整合想象空间。公司于2009 年6 月30 日公告非公开发行股票预案，发行对象云南省旅游投资有限公司，发行数量1700 万股，发行价格11.91 元/股，募集资金约20247 万元。此次增发对象云南省旅游投资有限公司系云南国资委旗下旅游产业的投资主体、融资平台和经营主体，其拥有众多旅游资源，此次增发诱发了云南省旅游投资有限公司利用丽江旅游实现旅游资源整合的想象空间。我们将后续跟踪公司未来业务的发展。盈利预测与投资建议。我们预测公司2009 年至2011 年每股收益分别为0.419 元、0.363 元、0.556 元。公司的合理股价区间为12.96 元至14.74 元，我们给予公司的“中性”评级。但是由于公司增发因素的刺激，以及资源整合想象空间的打开，将带来一定的交易性机会，建议具有风险偏好的投资者可以积极关注。风险提示：公司定向增发仍然存在不确定性。


〖行业动态〗

*（航运）港口半年箱量993 万 跌17%
 
　　香港港口发展局公布今年6 月份和上半年货柜吞吐量统计，数字显示6 月单月份箱量是179.2 万箱，同比下跌15.6%。上半年全港货柜量是993.8 万箱，同比亦下跌17.3%，按上述数字，香港港口整体表现在全球主枢纽港前三名港口中，依然排第三。这种「老三」位置相信在未来一段日子中，依然不会有所动摇。占全港货柜量六至七成的葵青港区，单月份吞吐量报126.2 万箱，同比跌17.5%，与5 月份数字相比，跌幅在加深。中流作业、内河运输、公众卸货区货量是53 万箱，同比急跌10.4%，与5 月份的轻微跌幅1.7%相比，6 月份显然跌幅在加剧，反映处于同一性质的珠三角地区港口，在班轮公司与货主付运货物与航线都不足情况下，把珠三角地区的支线货柜的争夺视为目前可以做的一件「重头戏」来处理，在此消彼长情况下，原来在香港的中流作业或珠三角区头程船货源，将成为今年下半年大家都希望争占的货源和市场。综观6 月单一月份的总箱量，与五月份持平，但大码头的表现不及小型码头的表现。反观今年前6 个月，葵青港区录得711.1 万箱，同比下跌18.6%。中流作业及内河运输、公众卸货区箱量是282.7万箱，同比亦跌13.8%。平均每个月箱量是165.63 万箱，平均跌幅是19.76%。值得一提的是上半年月跌幅按月在收缩，若以6 月跌幅17.3%与1 月份跌幅23.6%相比，跌幅收缩了6.3%。中流作业箱量大跌26%香港中流作业商会总干事王妙生表示，若以中流作业单一运输品种来说，今年上半年该会统计箱量在92 万多箱，跌幅高达26%，是近年来半年创下总量首次跌破百万箱大关。因此，中流作业商均对前景显得忧心忡忡。他表示造成中流作业在逐渐萎缩有远、近原因。远因是近年来，珠三角地区众多港口崛起，在争夺经济腹地的货箱时，目光与想法都是一致的，想方设法以平价、好服务作为争占市场的必要条件，形成传统的内河运输与中流作业市场被分薄，货源归边出现新流向和分流至其它港口，从某种程度上说，香港港口的高收费和高效率，不敌邻近港口，这种货源分流的情况存在相当长时间。近因是去年金融风暴与全球经济衰退后，珠三角经济腹地制造业订单严重不足导致不少中小企关闭，外贸萎缩、货源缺少，运输市场明显放缓；另外一个原因是深圳港口近年在货源短缺情况下，采取「大小通吃」做法，部分亚洲区内支线由香港转移去深圳港靠挂码头，这种撤离的做法，对原来赖以生存的香港中流作业，无疑是一个沉重的打击，加上深圳大铲港首期码头落成，以低价争夺船公司开办航线，所有这一切，都显示水水中转的运输模式未来生存有威胁。从港口发展局的统计还显示，上半年葵青港区入口箱录得358.1 万箱，同比跌16.7%；出口箱是353 万箱，同比跌20.5%；重箱半年是633.5 万箱，空箱是77.6 万箱，同比分别跌18.1%和23%。亚洲6 港口箱量齐跌截至昨日为止，已经录得亚洲6 个主要传统港口的货柜装卸表现均录得跌幅，两位数跌幅呈现在众人眼前，显示外贸货短缺情况十分普遍，亦说明以制造出口的亚洲区内国家与地区在今次经济衰退中受到不同程度打击。以上半年统计数字，新加坡以1229.9 万箱依然排首名、上海港1166.2 万箱排第二、香港以不足1000 万箱排第
三名，显示全球主枢纽港前三名仍然保持不变。深圳港录得808.1 万箱，跌幅在20.6%，运力严重过剩在该港口获得充分反映；台湾两大港口以高雄港表现稳定，录得404.8 万箱，跌18.7%；基隆港货柜港角色正进一步下沉，半年只有75 万箱，狂跌30.4%。

*（航运）中国上半年货柜吞吐跌10.9%

　　根据交通运输部水运局快速统计口径，在经过快速下滑、止跌企稳、稳步回升三个阶段后，上半年主要港口货物吞吐量呈现正增长，共完成26.4 亿吨，同比增长0.5%，继续轻微回升。但其中外贸货物吞吐量为9.5 亿吨，同比下降1.3%。据水运局介绍，随着国民经济企稳回升，大宗货物需求持续回暖，煤炭、原油、金属矿石、矿建材料等运输需求逐步回暖。上半年，主要港口接卸进口铁矿石3.1 亿吨，同比增长21.7%；接卸煤炭2.56 亿吨，基本持平；接卸进口原油8435 万吨，同比下降2.5%。不过，受进口储备原油、成品油需求回升等影响，主要港口接卸进口原油量自3 月份以来已经连续4 个月出现增长。但由于中国外贸进、出口额连续7 个月双降，降幅继续扩大，上半年，主要港口集装箱吞吐量持续低迷，共完成5242 万标箱，同比下降10.9%。

*（航运）国航上月客运量升13%

　　日前发出盈喜的中国国航(0753)昨天公布6 月份营运数据，客运量有303 万人次，按年升13.1％，至于货运量则跌2.8％至7.2 万吨。载客率及载货率分别为73.4％及55.65％，按年升0.8 个百分点及下跌5.6 个百分点。而总结上半年，国航客运量按年升13.6％至1882 万人次，载货量则跌9.5％至41 万吨。

*（煤炭）神华半年煤销量 完成全年目标56％

　　中国神华公布上半年营运数据，煤炭产量及销量都持续改善，而且增长已大幅超出全年目标。神华1 至6 月商品煤产量达1.06 亿吨，已完成全年目标的54%，按年增幅为17.6%，超出增长6%的目标。期内煤炭销售达1.23 亿吨，完成全年目标的56%，按年增幅为7%，原本公司计划的全年煤炭销量，较去年下跌5.4%。单看6 月的数字，升幅较5 月继续扩大。6 月商品煤炭产量为1830 万吨，按年大增21.2%；煤炭产量为2220 万吨，按年增16.8%。6 月总发电量 已回复正增长公司6 月总发电量已回复正增长，微增0.3%，总售电量跌0.4%，均大为改善。但上半年的发电量及售电量分别下跌8.2%及8.7%，低于下跌约3%的全年目标。

*（有色）铝市场究竟是出现供给紧张还是供给过剩？

　　铝市场短期内出现供给紧张局面？目前看来这真是极其遥远的事儿。 LME 的铝金属库存正处在创纪录的高位，根据美国铝业(Alcoa)第二季财报电话会议上的说法，库存量几乎相当于45 天的全球消费量。在几乎所有的关键终端用户领域，需求依旧低迷不振。美国铝业预估今年全球铝消费量将下滑7%。唯一的一个铝需求可能不会下降的产品领域是饮料罐生产行业，但其消费量可能也不过是持平而已。 此外，还有隐忧显示铝产能可能日益出现结构性过剩问题，特别是在中国。鉴于以上种种，这个特殊的市场怎么可能变得供应短缺呢？ 不过，美铝的首席执行官Klaus Kleinfeld 还是给出了一个非常好的解释，可以阐明铝市场怎样变成供给紧张。他在对分析师的讲话中并未提到“紧张”一词，仅仅是描述了美铝对于当前市况的看法，其对市场的评估要比大多数分析师乐观的多。但在进行阐述时，Kleinfeld提及到了暗藏的市场动能，由此预期铝市场削减库存将结束，并快速反映在LME 库存水平和随后的铝价上。供应链存货耗尽这些暗藏的动能中，最重要的是铝供应链存货几乎全部耗尽，这归因于自信贷危机爆发以来出现的大规模清除库存行动。面消化库存行动是导致LME 库存居高不下的一个原因。这些市场外库存大幅增加，并转换为以LME 仓单的形式存在，以在不消耗该行业信贷额度的情况下锁定融资条款。不过，另一方面就是原铝生产商的库存急剧下降。据国际铝业协会(IAI)的数据，自年初以来，生产商的铝库存逐月减少。截至5 月末，生产商库存已经较年初下降了26.7 万吨，处在数年低点140.9 万吨。同样的情形也出现在铝制品的供应链上。据IAI 公布的生产商库存数据，库存水准处在数年低点。汽车业等终端用户的减库存行动基本完成，因此情况料很快发生逆转。Kleinfeld 指出，福特和丰田汽车近期都表示将增加一些品牌车型的生产，因为它们自身的库存降得太低了。美国铝业预期，美国下半年的汽车生产数量将比上半年增加100 万辆。虽然考虑到年初的低迷生产状况，这样的增产实在算不上行业复苏。但即使是金属消费量的小幅上升，都将很快造成影响。产出及回收铝减少然而生产者对于铝供需变化作出迅速反应的能力将有限。包括美国铝业在内的多数业者近期均关闭相当大部分的产能，以回应价格疲软状况，目前其焦点多在降低成本。部分削减产能的计划仍在执行当中。关闭铝电解槽是一个漫长的过程，重启同样很费时间。西方生产者在见到末端用户需求全面回升之前，不太可能愿意重启产能，更遑论末端用户补充库存循环可能只是转瞬即逝。中国厂商的反应速度可能快一些，而就该国生产回升的状况来分析，中国业者已经有所回应，但在LME 与上海期货市场间的变化显示出口有利于套利之前，中国厂商生产的铝将会留在中国市场。经济活动普遍下滑导致铝废料奇缺，此一问题让西方国家缺乏供给弹性的问题更形复杂化。
　　


〖行业研究〗

*中国联通_公告点评
　　
　　中国联通今日公布6 月份用户数据：公司6 月份新增G 网移动电话用户86.2 万户，
本地电话用户减少25.5 万户，而宽带用户则增加98.0 万户。
G 网月度新增谷底反弹，新增用户市场份额略有提升。截至6 月底，公司G 网用户
累计到达数为14038 万户，同比增10.0％。从单月新增角度，6 月份联通新增G 网用户
86.2 万户，同比下滑19.7％，而环比上升26.4％，从5 月份的谷底明显反弹。此外，公
司6 月份累计用户以及当月新增用户市场份额分别为20.9％和10.4％，环比分别下降和
上升了0.1 个和1.9 个百分点。我们认为公司本期G 网新增用户数反弹主要原因是5 月
份3G 试商用牵扯了公司很大的精力，而6 月份3G 推广进入正常时期。我们预期W 网
大规模放号后，3G 用户的良好体验可能会有助于联通对2G 用户的争取，暂维持公司全
年G 网累计用户数同比增长约12％的假设。
固话及宽带用户数变动情况均属正常。6 月份公司固定电话用户数减少25.5 万户,
累计固话用户数同比和环比分别下降0.1％和0.2％，主要原因仍是小灵通的退网和移动
替代固话的趋势。相对而言，中电信固话用户减少了139 万户，明显高于联通下降幅度，
我们判断主要原因是电信对小灵通转C 网的宣传和支持力度更大。公司6 月份新增宽带
用户98.0 万户，同比和环比分别增38.0％和25.8％。从累计用户的角度，公司6 月份
累计宽带用户数同比增49.5％。联通月度新增宽带用户数高于中电信，我们判断可能原
因是中电信优势省份的渗透率相对较高，而联通对高利润的宽带业务的追逐也有助该业
务的推广。我们维持09 年底公司宽带用户数累计数量同比增长50％的假设。
维持“增持”评级。我们认为公司本月G 网用户新增属于正常水平，在3G 正式大
规模商用之前，我们估计联通G 网用户月度新增数不会有突变。市场预期的iphone 估计
要在Q4 推出，因此，我们认为短期内公司股价缺乏明显的正向和负向催化。考虑到目
前A 股市场整体估值水平高企，而公司W 网用户规模仍值得期待，我们维持对公司
2009～2010 年EPS 预期分别为0.25 元和0.27 元的预测，给予 “增持”的投资评级。
主要不确定因素。W 网用户数；资费价格战。

*太阳能行业_行业研究
 
　　财政部7 月21 日发布《金太阳示范工程财政补助资金管理暂行办法》，该管理办法在对光伏建筑一体化补贴的基础上对补贴范围进一步拓展，尤其对并网发电投资给予力
度较大的直接补贴。与此前市场普遍猜测的通过上网补贴电价模式相比，我们认为此次
美国式财政补贴政策更加直接有效，能够在短期内吸引投资商快速做出决策，并且有望
引导光伏产业各方积极参与进来，从而加速推进国内光伏发电的产业化和规模化发展。
光伏产业链各环节都有望受益，逆变及电网接入值得关注。此次光伏财政补贴政策
对于光伏行业未来发展意义深远，我们认为对整个光伏行业特别是晶体硅电池板块意义
重大。考虑到太阳能板块调整已久，我们认为该补贴政策带来行业交易性机会。我们重
点关注天威保变、特变电工、南玻A、金晶科技、泰豪科技、孚日股份和三安光电。天
威保变作为新能源的龙头企业，因其资金优势、技术优势以及产业链优势必将获益于光
伏产业的大发展，虽然短期业绩压力较大，但长期值得看好。光伏行业的发展，无论是
薄膜还是晶体硅，都将带来对超白玻璃的巨大需求，金晶科技作为国内超白玻璃的龙头
必将受益于行业的增长。另外拥有产业链优势的南玻A、技术差异化的三安光电和孚日
股份以及介入BIPV 的泰豪科技都值得我们长期关注。此外对于逆变及电网接入的公司我
们也给予长期的的关注，如荣信股份、国电南瑞和置信电气等。

*有色金属行业_深度报告
　　
　　中国需求呈现持续增长态势，有色金属行业盈利状况将逐步好转。2008 年四季度中
国有色金属需求进入了需求下降期，但随着政府出台4 万亿投资拉动经济政策以及下游
相关领域投资高速增长，有色金属需求逐步回升。从下半年中国经济发展情况看，为了
完成全年GDP 增长8%的目标，拉动经济发展的“三驾马车”将会继续有所好转，投资
力度不会放松，消费在国家政策的支持下将会继续保持稳定增长，而出口在下半年将会
逐步好转。
去库存化已经完成，国家政策将推动去产能化顺利进行。从2008 年四季度以来，由
于有色金属价格急速下跌，企业库存快速上升，从而导致现金流紧张，企业在价格下跌
过程中只能等待市场稳定以消化库存压力，维持企业的正常运营。在此期间，中国中央
政府和地方政府分别进行了收储行动，以缓解企业的资金压力，并一致维持到库存逐步
消化。在此基础上，中国又进一步出台了淘汰落后产能的政策，并且严格控制新增产能
的增长，去产能化被提上了议事日程。
国际经济有望好转，美国房地产走势是关键。我们认为，尽管国际经济仍然不景气，
但是仍然可以看到好转迹象。从目前经济政策导向方面观察，我们可以看到欧美政府正
在从救金融体系逐步转变到救实体经济，这说明金融问题将在未来一段时间内逐步得到
缓解，而实体经济将是政府救助的主要对象。我们认为，国际经济走势主要看美国经济
走势。我们认为，美国房地产业已经进入谷底，未来将有望逐步好转，美国经济企稳将
带动国际经济逐步好转。
流动性充裕短期内不会改变。我们从有色金属价格与流动性充裕的历史关系看，两
者呈现正相关，而有色金属价格与无风险利率呈现反相关系。从全球各国银行利率水平
看，无风险利润率已经降到历史低位，未来货币流动性将得到加强，全球有望进入升息
周期，而流动性将呈现上升趋势。
资源类企业仍然是投资主体。有色金属行业分为有色金属采选业、冶炼业和加工业，
我们认为有色金属采选业仍然是上升周期的最大受益者。由于中国大多企业为采矿冶炼
一体化公司，因此我们称之为资源类公司。
我们维持行业“增持”的投资评级。我们在6 月1 日提高有色金属行业至“增持”
的投资评级。由于未来经济将持续好转，我们仍然维持行业“增持”评级。

*宏观经济_月度报告
 
　　从固定资产投资情况看，政府通过投资改变市场预期可大致分为三个阶段：
第一阶段是政府行政引导下，基建项目的快速增长，从而引领经济逐步止跌；第二
阶段是经济逐步止跌，市场主体对经济预期好转，微观经济主体开始修复过度收缩的投
资，即预期转变引发市场主体向上修正投资增速；
第三阶段是主导行业——房地产也开始恢复增长。降低的房价刺激了刚性需求者进
入房地产市场，房地产销售开始好转，房产销售好转改变了开发商的预期，房地产开发
商进入土地供应市场，土地供应市场企稳回升，几乎同时，房地产投资开始止跌回升，
从而加固了民间投资企稳回升的态势。需要说明的是，三者的界限并非是“泾渭分明”，
就某一时点而言，必然存在着交叉重叠。
与固定资产投资的预期转变相对应的，货币信贷的数据也体现出政府引导下，预期
转变的力量。首先是行政窗口指导下银行的巨量信贷创造，大量的流动性以各种形态存
在，其中一部分进入实体经济、房地产市场或资本市场，资本市场开始活跃。由于投资
收益率的抬升，居民存款呈现出由定期向活期转化的态势，反映在数据上即为，从今年4
月份开始，MI 和M2 增速差改变了扩大的趋势而开始收窄，这意味着直接需求的恢复比
数据所昭示得更加迅速。
随着局部市场的企稳和预期的改善，市场化经济主体的行为日渐活跃，货币出现明
显的活化趋势。从而影响更多的企业预期发生转变，经营活动更加活跃。6 月份的M1
和M2 增速差进一步大幅收窄了3.4%即印证了这一点。
十分宽松的流动性也在改变着经济主体对未来价格的预期，从而形成了远期的通货
膨胀预期。从历史数据来看，通胀预期以及CPI 环比增幅不断改善的情况，会加速推动
货币活化，而这对经济的回升将起到助推作用。
随着投资拉动效应的扩散，更多的行业的预期发生转变。从各行业工业增加值低点
出现的时间看，与投资相关的上游行业率先企稳，随后传导到中游行业，乃至下游行业。
预期转变对经济的回升将产生加速度。进一步，工业增加值的快速回升将强化市场对
经济快速回升的预期，企业经济活动增加，经济回暖的局面将从宏观进一步向微观扩散，
由此，我们预计，三季度企业盈利增速小幅度回升，四季度回升速度加快。
我们预计2009 年三季度GDP 同比增长8.4%，四季度同比增长10.5%，全年增速
由8.2%上调至8.5%。

*基金研究_季度报告

　　近三分之一行业市值减少，房地产行业跻身前三重仓行业。二季度，所有行业均呈
现不同程度的上涨，对比近两个季度各个行业的市值，我们发现有8 个行业市值减少，
14 个行业的市值增加，可以看出在风格轮动的市场中，机构投资者加强了对行业选择的
力度，希望通过积极的行业配置策略获得较高的超额收益。基金重仓持有的前三大行业
是金融保险、房地产和采掘业，与上一季度不同，房地产行业从一季度的第四大重仓行
业上升至第二位。
金融保险、房地产、采掘行业被主动增持，机械设备、生物医药和石油化学行业被
主动减持。由于行业市值的增减可能包含了行业涨跌的因素，因此不能较为准确的反应
基金对该行业是否进行了主动调整，我们通过计算虚拟市值即采用期初绝对市值乘以本季度行业指数的涨幅，然后用期末市值减除虚拟市值作为市值变动来观察。金融保险行
业虚拟市值增加最多，其次为房地产和采掘行业，这些行业主动增持的可能较高，而机
械设备、生物医药和石油化学行业的虚拟市值减少最多，它们被主动减持的概率较高。
金融地产一致增持，机械信息分歧较大。通过对比本季度和上季度的市值变化，我
们发现金融保险、房地产、采掘和批发零售业市值增加的基金数量显著超越市值减少的
基金数量，其中金融保险和房地产业的差异最为显著，说明基金对这些行业一致增加配
置。机械设备行业和信息技术行业有近半数的基金看相对好，而另外近半数基金对该行
业持谨慎态度。
重仓行业更为集中，集中度分歧略有增加。从不同类别的基金来看，行业集中度均
值全部增加，封闭式基金的行业集中度的标准差减少而偏股型开放式老基金的行业集中
度标准差增加。上季度公布季报的可比股票与混合型开放式基金的行业集中度最高，其
均值为46.10%，标准差较上一季度上升了0.45 个百分点。本季度首次公布季报的基金
行业集中度位于其次，为44.00%。封闭式基金行业集中度最低，为40.86%，其行业集
中度的标准差较上季度下降了0.73 个百分点。

(A.C.T.I.O.N)准则
接受（Accept）集中（Center）信任（Trust）想像（Imagine）唯一（Only）绝不（Never）
Posted: 2009-07-24 21:21 | [楼 主]
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