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Raymond
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 核心内参2009-09-02



2009-09-02


〖要闻点评〗

*农业部：当前农产品价格为恢复性上涨

    农业部在近日召开的新闻发布会上指出，当前中国农产品价格稳中有升，呈恢复性上涨态势，属于正常波动。
　　点评：今年以来，中国农产品供给充足，粮食价格在国家托市收购政策作用下总体稳中略升。8 月份全国菜篮子产品批发价格指数为162.3%，同比上升1.2 个点，环比上升3.1 个点。6 月初国家启动了政府冻肉储备等措施，有效遏制了猪肉价格过度下跌的势头。

*我国民族地区GDP 总量已突破3 万亿元

　　据国家民委信息，2008 年我国民族地区ＧＤＰ总量已达30626．2 亿元，人均ＧＤＰ近1．6 万元。
　　点评：改革开放以来，党和国家坚持把加快少数民族和民族地区发展作为解决我国民族问题的核心，实施了西部大开发战略、八七扶贫攻坚计划、东部沿海发达地区和西部地区的对口支援行动、扶持人口较少民族发展规划（2005－2010 年）、兴边富民行动、少数民族事业十一五规划等一系列加快少数民族和民族地区发展的政策。改革开放30 年来，民族地区的ＧＤＰ总量按可比价格计算增长了17．4 倍，年均增长10．2％。

*外贸回升内需强劲 长三角又现“用工荒”
　　
    近期以来，作为中国制造业中心的长三角地区，又出现了经济快速增长时期的用工荒。一般来说，二季度是招工的淡季，新增用工需求出现Ｖ形反转让尚处于金融危机思维的企业措手不及。
　　点评：这次反季节用工荒的来临，源于强劲的内需和突如其来的外贸订单。浙江省人才市场统计，7 月份新增用人单位数和岗位总数比去年同期增加了22．6％和4％。江苏省7 月份单月新增就业人数达到13．3 万人，已基本恢复到去年国际金融危机爆发前的水平。上海市7 月份实际净增就业比6 月份增长了一倍多。


〖公司点评〗

*晨鸣纸业(000488)：业绩的改善看行业复苏的进程

　　事件：09 年上半年公司实现机制纸产量 145.16 万吨，销量151.93 万吨，与去年同期相比分别下降8.43％、0.16％。实现营业收入66.75 亿元，同比减少18.77 亿元，减幅为 21.95％；营业利润1.75 亿元，同比减少10.11 亿元，减幅为85.23％；归属于母公司股东净利润1.57 亿元，同比减少7.90 亿元，减幅为83.38％。实现每股收益0.076元，低于此前的市场预期。
　　点评：毛利率水平同比降幅较大（以下计算口径成本包含转回的存货跌价准备）。机制纸的综合毛利率水平同比减少7.5个百分点，其中铜版纸和白卡纸的降幅最大，分别下降12.7 和15 个百分点；其余纸种新闻纸、双胶纸、书写纸、轻涂纸等分别下降4-8 个百分点，箱板纸稍好同比微升1.4 个百分点。湛江项目进展顺利。湛江基地的目标是拥有300 万亩林地，70 万吨木浆和45 万吨高档文化纸的生产能力。湛江木浆项目的主体设备合同已于09 年7 月6 日与安德立兹公司签署，并与美卓公司签署备忘录。08 年中旬发行H股用于该项目所募集的27.28 亿元资金，截至上半年已投入9.7 亿元。目前该项目土建已经开始，林业储备已达80 万亩以上，资金筹集已结束，预计2011 年投产。项目正常运转以后可保证公司造纸用浆的100%自供，从而可以避免纸浆等原材料价格的波动对业绩带来的影响；另一方面，由于产业链的延伸，将带来公司盈利能力的上升。公司业绩环比改善明显。综合毛利率水平二季度达到15%，比一季度上升约6 个百分点，预计下半年毛利率水平能够接近20%。一季度实现盈亏平衡微利，每股收益0.007 元，二季度实现每股收益0.07 元，环比增速很大。

*中国银行(601988)：海外业务见底，高增长带来安全隐忧

    事件：上半年实现净利润432.34 亿元，同比减少2.85％。2 季度单季实现净利润239.48 亿，环比增长24.2％。银行业绩符合市场预期。
    点评：一、大类资产配置和回报率。中行的业务分为三部分：境内人民币业务、境内外币业务、境外业务。大类资产回报率（息差）：1、中行接近三分之一的资产配置在外币，这部分资产的息差07 年末开始下跌，而中行的单季净利息收入高点也正是在07 年4 季度；2、09 年1 季度，由于国内降息，境内人民币息差也开始收窄，银行净利息收入可谓体无完肤；3、09 年2 季度开始，随着降息因素的释放完毕和高速信贷投放，人民币息差和净利息收入开始走稳。从资产配置的角度：中行上半年做的一件事情就是全面减持外币资产，并将这部分资金配置到人民币业务（主要是贷款）上去。二、上半年高信贷增长的具体结构。通过报告前一部分我们可以看出，资产（尤其是境内外币资产）回报率的大幅降低，是银行维持高扩张速度的主要原因之一。三、后续高增长的持续要考虑两个条件：资本充足率（中期资本充足率11.53%，核心充足率9.43%，预计1 年之后有再融资压力）；存款问题，及流动性风险（期末贷存比67%，仍有上升的空间）。四、资产质量稳定，外币拨备开始回拨。上半年不良双降，不良毛生成率为负。期末拨备覆盖率提高17 个百分点到139%。

*中信银行(601998)：费用和拨备政策的可持续性值得商榷

　　事件：中信银行上半年实现净利润70.5 亿元，同比减少16.3％。2 季度单季实现净利润38.18 亿，环比增长18.2％。银行业绩略超出预期。
    点评：1、利润表分析。超预期的部分主要在2 季度单季的净利息收入环比7.6%正增长，此外2 季度银行的经营费用被大幅度压缩，最终导致环比利润的正增长。一般来说银行的经营费用主要是刚性的，怀疑下半年成本收入比的季度数据会有较为明显的反弹。2、典型的“以量补价”式增长。上半年，各类生息资产利率普遍较去年有20-70%的降幅（贷款利率见底218bp 到5.02%，降幅30%），而存款增长23%，相对不足，因此银行必须大幅调高信贷占资产比重规模。上半年中信拨备前贷款总额增长48.7%（非票据贷款增长28.8%），贷款占总资产比重从年初的54.8%大幅提高14.7个百分点到69.5%。新增信贷中，较高的新增票据占比（45%）意味着：缺乏合适的信贷投放标的、票据利率仍高于部分同业资产的回报率、存在套利的可能。3、资产质量保持稳定。上半年中信银行不良单降，期末不良率降低37bp 到0.99%。考虑核销，不良余额上升7.6 亿，主要来自：制造
业和批发零售业3.7 亿，信用卡3.6 亿，住房按揭0.5 亿。

*长城开发—复苏迹象明朗

    事件：长城开发上半年营收下滑39.92%，净利润下滑23.08%，EPS 0.116 元。
    点评：1、上半年业绩下滑主要因金融危机导致整个电子产业景气度与去年同期相比明显减弱所致。分产品来看，OEM 产品营收入下滑最为明显，收入同比下滑62%，主要因为公司代工的内存条价格下滑所致。由于OEM 模式只收取加工费用，并不承受产品和原材料价格风险，故公司OEM 利润实际上并未出现下滑，从OEM毛利率提升2.84 个百分点也可算出OEM 利润与去年基本持平。硬盘相关产品收入下滑18.1%，主要因为上半年硬盘板卡受金融危机影响出货量出现明显下滑。2、从单季度数据来看，无论是营业收入还是净利润，均呈现环比上升趋势，同时，从硬盘磁头、内存条、硬盘板卡出货量变化趋势中也可看出公司复苏迹象较为明朗，这主要基于电子产业回暖的判断和下游客户将其制造加工等非核心工序向第三方和低成本地方转移的趋势，而从希捷硬盘磁头和硬盘板卡、金斯顿内存条对公司出货量的逐步提升中也可看出这一趋势较为明朗。基于此判断，我们认为公司下半年业绩将加速。3、受益产能转移和电子需求回暖，公司传统产品硬盘板卡、硬盘磁头、内存条等产品明年将恢复增长，而智能电表经历今年的低谷期后，在智能电网加速的背景下，公司有望中标西班牙电力公司1200 万台、阿根廷电力公司1000 万台、法国电力公司3500 万台等智能电表项目，也即智能电表业务明年有望迎来爆发增长。

*中海集运今日公布2009 年二季度报告：

    上半年公司实现营业收入90.42 亿元；实现利润总额-34.16 亿元；归属于母公司的净利润-34.18 亿元。分季度看， 2 季度单季度营业收入45.13 亿元，环比1季度微幅减少0.37%。但2 季度单季度净利润-22.03 亿元，环比减少-81.52%。上半年每股收益-0.29 元：其中2 季度为-0.19 元，1 季度为-0.10 元。2 季度单季度亏损幅度超过预期2 季度毛利率由1 季度的-27%下降到40%，表明(1)一方面，2 季度燃油等成本上升；(2)2 季度单位运价下降。同时，2 季度单季度所得税为正，1 季度所得税为-1.77 亿元，但2 季度为2.64 亿元。在7-9 月提价之后，运价接近完全覆盖船东全部的成本。对于中海集运，我们预期2009 年下半年亏损幅度大大减轻。预测2009-2010 年EPS 分别为-0.41 元、-0.14 元。维持“中性”评级，不过考虑到3 季度业绩的环比改善，在市场开始关注3 季度业绩的时候，二级市场存在阶段性机会。

*东方电气-风电、核电将实现接力式增长

    收入同比上升，订单环比回暖：东方电气发布中报称，公司上半年营业收入同比增长26%至151.74 亿元；归属母公司净利润同比增长55%至6.87 亿元；扣除非经常性损益后，净利润下降6.82％。毛利率基本持平，净利润率大幅下降的主要原因是：1）销售费用：风电三包损失增加，随着风机发货增速趋缓，过保维修开始收费，这一增势未来2 年逐步放缓；2）管理费用：震后扩展业务、增加人手。公司新增订单同比下降24％，然而环比上升36％，在手订单维持1300亿元的高位。由于新增订单的季节性不显著，我们认为新增订单量的回升体现了电源建设投资的回暖。预计随着核电项目的建设高峰到来，回暖趋势在下半年和2010 年将会继续。风电、核电业务接力式高速增长：根据公司的财务结算口径，风机的收入确认较其实现销售（即风电场投运）延迟了半年至一年，如2008 年延迟到2009 年确认风机销售收入50亿元左右。预计风电行业在2010 年起将进入稳定增长期，但公司2010的风电销售收入将有50％以上的增速。2010 年核电设备销售收入确认不超过20 亿元，毛利率维持低位，业绩贡献小。而2011 年将是核电业绩放量的开始。公司常规岛设备的市占率70%，核岛设备中的蒸发器、压力容器及驱动泵方面的份额分别为50%、20%和40%。公司已经进入原由哈动力和上海电气垄断的AP1000 领域，并拿到红沿河项目订单。预计从2011 年起的3 年内，核电业务的复合增长率30％以上。目前新增订单结构中风电、核电、火电占比大致相当，未来风电、核电业务的接力式高增长，将会抵消火电下滑带来的业绩压力，拉动公司业绩未来4 年15％以上的复合增长。

*新华传媒(600825)：广告报纸业务大幅下滑

    营收下滑伴随毛利提高。公司上半年实现营业收入10.74 亿元，同比减少13.34%；归属于母公司净利润1 亿元，同比减少4.4%。公司业绩出现下滑始于二季度，一季度是图书发行的淡季，但今年一季度公司营收同比微涨4%，二季度单季营收同比下滑幅度达到26%。此外，二季度单季销售费用率提高了6 个百分点，但由于毛利提升9 个百分点，二季度单季净利润合计减少9%。业绩下滑的主因是广告报刊业务2 季度出现萎缩。我们认为公司二季度业绩出现营收减少、毛利率提升的现象是公司经营策略对经济形势的综合反应。图书业务营收减少1.87%，毛利减少1.79个百分点；音像、文教用品营收大幅下降，但毛利都增加了5~7 个百分点；广告及报刊收入减少22.03%，毛利增加了15.12 个百分点。对于图书发行业务，公司对门店实行的开大转小策略在上半年接近尾声，营收和毛利波动不大；音像文教用品一直处于营收下滑趋势，毛利提升的原因可能源自于商品提价。广告业务同比大幅下滑值得关注。今年2 季度并非宏观经济环境最恶劣时期，但公司广告营收下滑幅度却为近几个季度中最大，伴随着毛利的大幅提升，我们认为可能是因为广告平台的形成，报纸广告单价提升，既提高的毛利水平，也相对抑制了广告业主对报纸广告的需求，转而寻求其他媒体的广告投放。


  〖行业动态〗

*军工行业：国庆行情 正当其时

    国庆阅兵仪式将重点展示国防和军队建设的成果，展示人民军队威武之师、文明之师、和平之师的良好精神风貌。嫦娥一号”卫星绕月飞行一年间探测到的科学数据，已经获得多项成果，“嫦娥二号”将于2011年前发射。中国航空工业集团公司对包括贵航集团在内的通用飞机公司联合增资。西飞国际与美国古德里奇公司正式签订协议，将各持50%的股份建立两个合资公司，分别从事民用飞机短舱和起落架专业化生产。军工行业的资产注入可能进入新的高潮阶段。我们继续关注中航工业对于直升机公司和系统公司的资产融合，此外航天领域的资本运作也值得期待。军工行业的市盈率普遍较高，反映了其持续成长性好、资产注入预期强等特点。

*吹尽浮沙始到“金”——房地产行业8 月月报

    7 月以来，以收紧二套房贷为导火索而引发了地产板块相对大盘较大幅度的调整。我们认为二套房贷的收紧，以及09 年以来的量价齐升的确使得下半年地产行业的内外部环境相对上半年更为恶劣，但“弹性”而非“刚性”的政策，以及持续向好的经济环境使得我们相信行业的趋势并未发生改变。我们发现考虑通胀预期的真实利率是地产行业景气程度最有效的前瞻性指标，由于我们认为未来半年加息可能性极小，且CPI 将持续环比上升，因此真实利率不断走低，将有利于地产行业的表现。

*雅戈尔中报点评：内销健康发展，金融地产受益显著

    基数较高导致盈利下滑。上半年公司实现营业总收入574,682万元，较上年同期增长5.49%。营业利润173,192万元，归属于母公司的净利润141,709万元，由于报告期减持可供出售金融资产所获收益和房地产业务结算利润比上年减少，营业利润和净利润分别下滑24.38%和27.03%；EPS0.636元。
    点评：纺织服装：内销平稳，出口底部确立。依托品牌龙头地位，以直营为主的服装内销业务上半年仍实现16.22%增长；纺织和服装出口（包含新马）业务毛利率见底特征已经显现。预计纺织服装主业2009/2010年EPS有望达到0.24、0.285元。地产业务：受益明显。上半年预售41.42亿元，预售面积42.50万平米；2009年中报显示，公司房地产主业账上预售账款69.5亿元，为2009年下半年、2010年地产主业盈利提供保障。预计2009/2010地产主业EPS分别为0.44、0.38元。股权投资：又有新探索。上半年公司参与了首开股份、中天科技、荣信股份的非公开发行；以8月27日收盘价计算，三项新增项目浮盈3.57亿。目前雅戈尔股权投资总市值92.27亿元，每股折合4.14元。


〖行业研究〗

*批发与零售贸易行业_跟踪报告

    我们对39 家零售（百货、超市和家电零售）A 股公司2009 半年报做了概括性分析。09 年二季度行业利润总额增幅超过20%，剔除投资性净收益的净利润增幅为12.62%，从08 年四季度的负增长，到09 年一季度个位数的增长，再到二季度两位数的增长，回暖势头明显。预计下半年增速将继续提升，2009 全年行业净利润增速预计达到15-20%，而其中部分优秀的企业增长潜力可能更大。我们认为商业A 股平均合理动态PE（2009年EPS）应为25-30 倍。而即将到来的国庆和中秋“大黄金周”则是短期促进销售额增长的重要因素，也可能是9 月份商业零售板块继续走好的短期推动力。我们今日将推出这份行业跟踪报告。报告的要点包括：1. 09 上半年消费增速回升明显，下半年将延续升势，8 月以来跑赢市场的零售商业板块仍有可能延续走强。09 年三月后实质社会消费品零售总额增速逐月递增，百家重点零售企业销售增速也呈同样态势，08 年较低基数和好转的宏观环境给09 下半年回升趋势奠定基础。09 年4 月下旬到5 月中旬零售短暂跑赢市场，之后再次出现相对于市场的收益在8 月，预计此趋势在未来避险需求加大、对业绩估值更加关心的环境下仍将持续。2. 维持行业“增持”评级，建议选择业绩稳健增长、估值优势明显的品种配置。商业零售A 股静态PB、PS 和PE 分别为4.1 倍、1.1 倍和37.7 倍，虽然整体估值水平有所抬高，但部分优质公司仍具有一定估值优势。首推未来三年复合增长率较高，且增长的确定性较强的小商品城；结合估值，重点推荐的区域性百货公司包括大厦股份、欧亚集团、鄂武商、重庆百货、新华百货、广州友谊、合肥百货等，王府井和银座股份虽然估值相对略高，但因其更充分的优势和扩张能力可享有一定溢价；苏宁电器未来几年的吸引力主要存在于市场份额的提升，目前的估值水平仍旧值得中长期持有；连锁超市我们从企业经营管理角度的看较为看重的是步步高和武汉中百，目前该板块整体估值相对较高，已经对下半年食品CPI 回升后的受益有了一定体现。3. 对09 年一、二季报的行业分析。（1）09 上半年营业收入同比增长6.85%，其中一季度为3.59%；二季度为10.76%，二季度销售呈现较明显回暖；（2）09 上半年综合毛利率为18.83%，同比提升了0.22 个百分点；（3）销售与管理费用占营业收入比重09上半年同比提高0.28 个百分点，为13.04%，主要原因是可比门店销售收入增速下降等导致；（4）09 上半年归属于母公司的净利润率（3.51%）同比提高0.18 个百分点，剔除投资性净收益归属于母公司的净利润率（3.08%）同比略提高了0.03 个百分点，其中2009年二季度的提升幅度更加显著；（5）09 上半年年利润总额和归属于母公司净利润分别同比增加5.17%和12.54%；剔除投资性净收益的归属于母公司净利润同比增幅为7.9%。09 年一季这三个指标分别为2.98%、4.81%和3.85%， 09 年二季分别提升至22.66%、21.70%和12.62%，二季度回暖明显；（6）09 上半年经营性现金流量净额增速达88.91%，大大高于收入和利润增幅。4. 对09 年一、二季报的公司分析。（1）09 上半年零售公司收入增长主要来自于外延扩张的推动；（2）以百货经营为主的广州友谊、新世界、新华百货、东百集团、百联股份等均表现出了百货高毛利、高利润率的特征；连锁家电零售企业苏宁电器的综合毛利率和利润率提升较大的特点；而连锁超市类公司有分化，反映了其09 上半年经营环境略差于另外两个子行业的特征（CPI 仍为负值）；（3）净利润率差别可能与业态、扩张速度和业绩调控等因素有关；（4）我们还对重点零售类公司的管理和销售费用比例及变化趋势做了点评。

*江山股份_调研报告

    事件：江山股份目前是国内第二大草甘膦生产企业。近期我们对公司进行了实地调研。公司采用甘氨酸法和IDA 法两种工艺生产草甘膦，目前产能为7 万吨。公司与先正达和汉姆有协议，草甘膦销售上具有长单优势。我们认为，草甘膦价格明年初有望回升。公司酰胺类除草剂将在2010 年下半年投产，明年开始会给江山股份带来收益。正常情况下公司的有机磷产品会有3 亿元左右的收入，目前毛利率一般。烧碱和特种树脂业务给公司带来业绩增长点。老厂搬迁将给公司带来一定的补偿。公司上市以来一直未再融资，有强烈的资金需求，尽管公开增发因为种种原因未能实施，但我们预计明年有望实施。中化国际入主有利于公司长远发展。根据我们的预测，公司2009－2011 年EPS 分别为-0.34 元、0.72 元和1.76（其中，2010 年和2011 年EPS 为增发摊薄后EPS）。尽管公司今年业绩会出现亏损，但考虑到公司的技术优势、行业地位以及良好的业绩弹性，我们给予公司14.4 元的12 个月目标价。综合考虑，我们首次给予江山股份“增持”的投资评级。

*中国石油_跟踪报告

    2009 年上半年， 中国石油实现营业收入4152.77 亿元，同比下降24.68%；实现归属于上市公司股东的净利润503.26 亿元（折合每股收益0.27 元），同比下降7.37%。在第一季度实现0.10 元EPS 的基础上，公司第二季度的经营情况大为好转，当季度实现0.17 元的EPS，从而实现了经营业绩环比的大幅提升。油价的大幅提升是公司业绩环比大幅增长的主要原因。作为国内最大的油气生产企业，其业绩对油价的敏感性最强。今年第二季度国际原油均价达到59.69 美元/桶，环比大幅上涨了39%。油价的大幅上涨带动了公司上有油气勘探与开采业务盈利能力的提升，进而推动公司业绩的增长。炼化与销售业务板块盈利创2001 年以来的最好水平。今年上半年该业务板块实现了4.72%的经营利润率，并贡献了244.85 亿元的经营利润，为2001 年以来的最好盈利。2009 年底推出的成品油价税费改革，为炼油业务实现稳定盈利提供了有力保证，从而对推动公司该业务板块盈利的大幅提升奠定了坚实基础。如果成品油定价政策能得到有效落实，那么公司炼化与销售板块将获得稳定盈利，从而成为公司稳定的利润来源。阿姆河项目处于土库曼斯坦油气资源丰富的地区，远景储量大，勘探开发成本低发展潜力巨大，该项目中亚天然气管道的主要气源。该项收购有助于提升公司天然气产量规模及公司的整体竞争力，该项目预计2009 年底建成，达产后产能将达到130 亿立方米。根据我们的模型测算，在预计2009-2011 年公司原油实现价格分别为52、62、70美元/桶的假设前提下，公司未来三年的每股收益分别为0.66 元、0.85 元和0.98 元，维持“增持”投资评级。

*中国太保_跟踪报告

    事件：中国太保8 月30 日发布2009 年半年报。公司2009 年上半年实现归属于母公司的净利润23.64 亿元，同比下降57.1%，EPS 为0.31 元，与前期公告预减60%左右基本一致；每股净资产6.72 元，同比增长6.2%，增速低于市场预期，且大幅低于主要同业。公司考虑到H 股发行，中报未披露新业务价值和内含价值。公司权益仓位由2008年底的4.7%提高至8.8%，2009 年上半年年化的总投资收益率为5.0%，低于主要同业。
　　点评：公司业务结构调整成效显著，但投资表现低于主要同业，中报总体低于市场预期。总体来看，公司上半年业绩基本符合预期，但受投资拖累净资产增速显著落后于主要同业。寿险业务结构调整成效显著，渠道结构显著优化，利润率最高的个险渠道占比快速上升至45.8%，接近中国人寿。我们预测公司上半年边际利润率(NBV/FYP)由去年同期6.9%大幅升至11.0%。公司上半年投资表现低于市场预期，权益仓位和投资收益率均低于主要同业，每股累计浮盈仅0.05 元。上半年未年化的总投资收益率3.04%，低于中国人寿3.27%和中国平安3.09%，上半年考虑浮盈后的总投资收益率为4.06%，低于中国人寿4.24%和中国平安4.69%。估值水平处于历史低位，维持“买入”投资评级。公司上半年EPS 为0.49 元，我们维持2009-2010 年EPS 分别为0.67 元和0.81 元、每股内含价值分别为10.76 元和12.93 元的预测，并小幅调高2009 年每股一年新业务价值至0.58 元。从估值来看，目前中国太保股价19.61 元，隐含2009 年新业务倍数仅为15.2 倍，而历史平均隐含新业务倍数为23.9 倍，亦低于中国平安和中国人寿16.7 倍和23.9 倍；对应P/EV（EV 为年初和年末平均值）为1.98 倍，而历史平均隐含新业务倍数为2.2 倍。从相对估值来看，目前股价对应09-10 年P/E 分别为29.3 倍和24.3 倍，对应09-10 年P/B 分别为2.6 倍和2.2 倍。考虑到目前估值相对历史平均水平具备较好的安全边际，我们维持“买入”投资评级。近期行业可能催化剂：（1）公司8 月份个险新单销量非常良好；（2）公司H 股发行价不低于23.52 元，下半年有释放业绩的动力；（3）10 月份保监会很可能出台保险公司投资物业和未上市股权的相关政策。主要风险：（1）下半年如果股市继续下跌，公司投资收益和业绩增长可能低于我们预期；（2）H 股发行可能存在一定风险。

*PB 组合轮动的关键因子及其轮动效应分析_深度报告

　　风格轮动投资组合的选择。我们选取市场上的所有股票，剔除负估值、st、长期停牌股票，之后按照PB 值进行排序。选择PB 最高的100 只股票构造高PB 组合，PB 最低的200 只股票构造低PB 组合。组合采用根据流通市值分级靠档的权重分配方法。每半年更新一次组合样本。轮动模型的构建。我们使用logit model 来构建模型。采用最优参数为96 期的历史基准期，通过极大似然估计法进行参数估计，得到每种组合对于相应因子的β系数。时间窗口进行月度滚动，即每个月进行一次新的参数估计。我们利用更新的参数，以及当月的因子情况，在logit model 中预测每种组合在下一个周期内成为赢家组合的概率，而非每种组合的具体收益水平。选取概率最大的组合作为下一期的投资组合。如果投资组
合发生轮动，计入交易费用0.5%。影响市值组合轮动的因子。我们研究了宏观经济、价格、估值、技术等诸多因子对组合轮动的影响。最后发现，滞后1 期的M2 的环比增速、滞后1 期的工业增加值的同比增速、高低PB 组合的收益差、高低PB 组合的PE 差、高PB 组合的月度价格动量因子、低PB 组合的月度价格动量因子能够最好的解释PB 组合的收益，从而有效预测赢家组合来决定轮动策略。解释因子与轮动的关系。货币供应量M2 的环比增速与（低PB 收益－高PB 收益）呈正向关系，当货币供应量环比上升时，市场倾向于投资低PB 股票。工业增加值的同比增速与收益价差的关系比较复杂，有阶段性特征，有时表现为正相关，有时为负相关。滞后的收益价差与未来收益价差呈正向关系，认为过去的走强组合趋势有延续性。估值因子PE 差与收益价差为负向关系，因子倾向投资低估值组合。低PB 组合的动量因子、高PB 组合的动量因子与组合的收益差分别为正、负关联。PB 组合的轮动效果。我们分别尝试利用不同的历史基准期进行预测，发现通过96个历史基准期，在30 个月度预测期内，PB 组合轮动的预测准确率达77%。在预测期内，轮动策略的累计收益（计入交易费用后）约为沪深300 指数累计收益的4 倍。沪深300年化收益约为19%，策略年化收益约为62%。9 月轮动预测。基于96 个历史月度数据，采用6 个最优预测因子，模型预测9 月份低PB 组合走强。

(A.C.T.I.O.N)准则
接受（Accept）集中（Center）信任（Trust）想像（Imagine）唯一（Only）绝不（Never）
Posted: 2009-09-02 20:16 | [楼 主]
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