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Raymond
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 核心内参2009-09-11



2009-09-11


〖要闻点评〗

*中国将对服务外包产业加强金融支持

    中国人民银行、商务部、银监会、证监会、保监会、外汇局等部门联合下发《关于金融支持服务外包产业发展的若干意见》，明确了对服务外包产业的金融支持手段。《意见》指出，应全方位提升银行业支持服务外包产业发展的水平，如积极发展符合服务外包产业需求特点的信贷创新产品，探索推动适合服务外包产业业态的多种信用增级形式，深化延伸对服务外包产业配套服务的信贷支持。
　　点评：要多渠道拓展服务外包企业直接融资途径。要完善创新适应服务外包企业需求特点的保险产品。包括完善出口信用保险政策，创新保险产品类型，积极发展科技保险，逐步建立服务外包企业产品研发、技术出口的保险保障机制。

*商务部：全球经济复苏将给中国企业“走出去”带来新机遇

　　商务部部长助理王超9 日说，全球经济的逐步复苏，全球产业布局、产业分工的调整，将给中国企业对外投资带来新机遇，也带来极大的挑战。中国政府将继续鼓励和支持有实力的中国企业到海外投资，开展对外投资合作业务。
　　点评：近年来，中国企业“走出去”步伐逐渐加快，非金融类对外直接投资额已由2002 年的27 亿美元增长到了2008 年的406.5 亿美元，年均增长超过60％。2009 年上半年，中国非金融类对外直接投资124 亿美元，同比下降51.7％；投资项目遍布全球105 个国家和地区；经商务部核准设立的境外企业907 家，同比增长43.5％；整体来看，中国对外直接投资的发展前景还是比较乐观的。

*世行、国际金融公司报告称中国跨境交易便捷度上升
　　
    世界银行和国际金融公司９日联合发表的一份报告显示，在2008 至2009 年度中，中国在跨国境交易方面的改革进展显著，跨境交易便捷度从第49 位上升至第44 位。面对经济和金融危机，中国国家外汇管理局放宽了贸易信贷限制，并且取消了进口的外汇审批，这些措施在一定程度上简化了贸易流程，提升了跨境交易便捷度。


〖公司点评〗

*三一重工定向发行股份购买资产情况提示

　　三一重工今日发布公告，，中国证监会并购重组审核委员会将于2009 年9 月14 日审核公司向特定对象发行股份购买资产暨关联交易事宜。，公司股票于2009 年9 月10日起停牌，待公司公告并购重组委审核结果后复牌。分析：2009 年9 月8 日，公司董事会通过了梁稳根等十位自然人对本次定向发行股份购买资产关联交易的补充承诺。三一重机2009 年实现净利润不低于3.8 亿元、2010年实现净利润不低于4.5 亿元、2011 年至2013 年每年实现净利润不低于5 亿元。2009年～2013 年三一重机实现净利润数以会计师出具的标准无保留意见的专项审计报告为准，若不足则承诺人在三一重工当年年度报告披露后的30 日内，就不足部分以现金方式全额补偿三一重工。若承诺人当年的现金补偿不足，则三一重工可按总价人民币1.00元的价格定向回购承诺人持有的一定数量三一重工股份。从目前进度看，下半年公司的挖掘机业务应可完成定向增发进入上市公司，则2009年全年将在我们预计的净利润总量上增加3.8 亿元，股本摊薄后EPS 增厚0.24 元，提升全年EPS 达到1.40 元，目前公司2009 年动态市盈率23.9 倍，维持买入评级。

*奥飞动漫（002292）今日上市点评

　　奥飞动漫发行价格为22.92 元，发行市盈率为58.26 倍，今日正式挂牌上市。公司主营业务为动漫影视片制作、发行、授权以及动漫玩具和非动漫玩具的开发、生产与销售，是在国家大力扶持原创动漫创意产业背景下上市的第一股。由于公司2009、2010 年动漫影视片拍摄及播放正处于旺盛期，对动漫玩具的销售促进力度较大，并且随着销售渠道的拓宽、海外市场的拓展、形象授权收益的提升，公司近几年可望迎来业绩增长高峰。我们预测2009-2011 年公司每股收益分别为0.72、1.02和1.31 元。与奥飞动漫最具可比性的A 股上市公司有拓维信息（拥有手机动漫业务）和博瑞传播（拥有网络游戏业务），这两家公司2009 年最新PE 分别为39 倍、27 倍，中值33 倍，对应中值33 倍和两者较高值39 倍，奥飞合理估值区间为23.76—28.08，但由于公司是唯一也是第一个纯正动漫产业概念的上市公司，加上近几年较为明朗的发展前景，可予以20%的溢价，则合理价值区间为28.51—33.70 元。



  〖行业动态〗

*军工行业：国庆行情 正当其时

    国庆阅兵仪式将重点展示国防和军队建设的成果，展示人民军队威武之师、文明之师、和平之师的良好精神风貌。嫦娥一号”卫星绕月飞行一年间探测到的科学数据，已经获得多项成果，“嫦娥二号”将于2011年前发射。中国航空工业集团公司对包括贵航集团在内的通用飞机公司联合增资。西飞国际与美国古德里奇公司正式签订协议，将各持50%的股份建立两个合资公司，分别从事民用飞机短舱和起落架专业化生产。军工行业的资产注入可能进入新的高潮阶段。我们继续关注中航工业对于直升机公司和系统公司的资产融合，此外航天领域的资本运作也值得期待。军工行业的市盈率普遍较高，反映了其持续成长性好、资产注入预期强等特点。

*吹尽浮沙始到“金”——房地产行业8 月月报

    7 月以来，以收紧二套房贷为导火索而引发了地产板块相对大盘较大幅度的调整。我们认为二套房贷的收紧，以及09 年以来的量价齐升的确使得下半年地产行业的内外部环境相对上半年更为恶劣，但“弹性”而非“刚性”的政策，以及持续向好的经济环境使得我们相信行业的趋势并未发生改变。我们发现考虑通胀预期的真实利率是地产行业景气程度最有效的前瞻性指标，由于我们认为未来半年加息可能性极小，且CPI 将持续环比上升，因此真实利率不断走低，将有利于地产行业的表现。

*雅戈尔中报点评：内销健康发展，金融地产受益显著

    基数较高导致盈利下滑。上半年公司实现营业总收入574,682万元，较上年同期增长5.49%。营业利润173,192万元，归属于母公司的净利润141,709万元，由于报告期减持可供出售金融资产所获收益和房地产业务结算利润比上年减少，营业利润和净利润分别下滑24.38%和27.03%；EPS0.636元。
    点评：纺织服装：内销平稳，出口底部确立。依托品牌龙头地位，以直营为主的服装内销业务上半年仍实现16.22%增长；纺织和服装出口（包含新马）业务毛利率见底特征已经显现。预计纺织服装主业2009/2010年EPS有望达到0.24、0.285元。地产业务：受益明显。上半年预售41.42亿元，预售面积42.50万平米；2009年中报显示，公司房地产主业账上预售账款69.5亿元，为2009年下半年、2010年地产主业盈利提供保障。预计2009/2010地产主业EPS分别为0.44、0.38元。股权投资：又有新探索。上半年公司参与了首开股份、中天科技、荣信股份的非公开发行；以8月27日收盘价计算，三项新增项目浮盈3.57亿。目前雅戈尔股权投资总市值92.27亿元，每股折合4.14元。


〖行业研究〗

*银行行业_跟踪报告

    上半年业绩基本符合预期，全年实现接近10%的增长应无大碍。2009 年上半年，上市银行净利润同比负增长-3.08%，基本符合我们预期。从驱动因素看，规模增加和息差下降对上半年的业绩影响比较显著。所有上市银行上半年实现净利润2228 亿，尽管由于费用下半年的集中计提，可能录得的净利润不如上半年，但考虑到去年基数原因，我们认为全年保持接近10%的增长并无大碍。无论供给还是需求，预计2010 年新增贷款6 至8 万亿问题不大。我们维持银行2010年业绩稳定增长的判断，规模的合理增长将成为2010 年业绩的最大贡献因素。无论从保增长的考虑还是今年大量固定资产投资带来的信贷惯性需求，从需求端明年有望维持15%至18%的M2 增速和6 至8 万亿的新增贷款。从供给来看，在较合理的RoRWA 假设下，2010 年核心资本充足率大约下降1 个百分点，可以支持7.5 万亿的贷款增长。维持银行板块业绩稳定增长的判断。2009 年得益于规模快速增长和费用、拨备的有效控制，全年业绩增速将接近10%，而2010 年在息差企稳后，合理的规模增长，依然可控的信用风险将使得行业增速略超20%。板块估值对流动性收紧和再融资的悲观预期反映过度。8 月份银行股大幅回落，主要是因为市场对于流动性收紧和再融资压力的悲观预期带动估值水平大幅回落。我们认
为，尽管新增贷款低于预期，但对全年银行业绩影响轻微，因为净利润基本已被前期的天量信贷投放锁定，而针对心理预期的影响会逐渐弱化。另外，关于再融资，我们认为（1）除去浦发，民生、深发展和招行目前已公告的融资方案基本可以满足2009 年末核心资本充足率达到7%；（2）银监会的资本补充新规的实施是一个渐进的过程，但市场已经集中反映了最悲观的预期；（3）估值水平的回落应该与长期RoE 水平降低的幅度一致，但8 月份市场所演绎的，基本是与短期增发摊薄后期末RoE 的回落幅度一致。维持行业“增持”评级，继续关注估值合理，业绩成长空间大的中小银行。我们依然看好下半年和明年银行业绩的增长，截止9 月8 日银行板块2009 年和2010 年PE 分别为14.2x 和11.7x，PB 分别为2.46x 和2.15x，估值具有吸引力，估值水平的理性修复将助推四季度银行不错的股价表现，维持行业“增持”的投资评级。投资策略上，结合估值、业绩成长性和再融资压力，我们建议关注民生、南京、兴业和浦发；而大型银行中工行和建行依然是良好的防御性标的。对2009 年中期业绩的总结。（1）上半年信贷天量增长，各银行采取资本消耗型扩张道路；（2）息差降幅缩小，3 季度有望企稳回升；（3）非息收入平稳增长，营业费用压缩明显；（4）资产质量平稳，拨备维持高位。

*家电下乡8 月销售数据点评_跟踪报告

    总量环比下滑，符合产品季节性销售特征。09年8月全国共售出家电下乡产品378.78万台，销售金额75.96 亿元，环比分别下滑11.36%、13.85%。销量、收入环比出现下降主要是由于占比较大的冰箱、空调销量分别环比下滑21.74%、34.89%（收入同比例下滑），这符合上述产品的季节性销售特征。事实上，受家电下乡政策的刺激以及高温天气的影响，7 月份冰箱、空调内销量分别取得了98.60%、66.95%的高增长，尤其是占下乡产品半壁江山的冰箱，7 月下乡销量占内销总量的比例高达50%。除冰箱、空调外，其余下乡产品环比均实现增长。彩电、洗衣机、热水器销量分别环比增长28.10%、33.84%、128.25%，微波炉、电磁炉由于前期基数较低，8 月环比增速高达456.49%、477.99%。格力空调傲视群雄，快速扩大领先优势。格力空调8 月销量占比高达50.43%，较7月的39.24%提高了逾10 个百分点，快速扩大领先优势。此消彼长，美的电器、青岛海尔8 月的市场份额均有较大幅度的回落，其中海尔连续两月出现下滑，8 月市占率已跌
破10%至8.83%。格力认为市占率的快速提升是正常现象，符合公司的预期，在政策执行初期，可能会给竞争对手更多的机会，一旦稳定下来，格力必定会发力。海尔冰箱保持领先，美的市占率稳步提升。相较于空调，冰箱的竞争格局基本稳定。在冰箱市场，青岛海尔保持了自己的强势地位，市场份额维持在35%左右。另外，美的的占有率也在稳步提升。洗衣机市场份额：美的系大幅提高，海尔及外资品牌有所回落。8 月份小天鹅及美的在洗衣机市场表现突出，市场占有率环比攀升6.71、6.58 个百分点至14.31%、13.59%。美的今年成立了中国营销总部，将冰箱纳入空调原有的销售渠道，洗衣机也将被整合进来。整合之后，洗衣机将借助各地销售公司成熟的网络优势继续发力，市场份额持续提升可期。本月海尔虽仍维持40%以上的占有率，但份额连续两个月走低，8 月环比下滑5.68 个百分点，滑落至35.72%的较低水平。

*航运行业_跟踪报告

  2009 年半年报已陆续披露完毕，我们重点跟踪了9 家航运业上市公司的财务状况，基本概况为：干散货运输微亏、油轮运输微利、集装箱运输巨亏。中海发展因为大部分业务通过COA 合同锁定，在行业整体大幅动荡的情况下，业绩波动相对最小；中国远洋的亏损合同拨备以及FFA 计提损失，造成了上半年的大幅亏损，但也正因为公司已经采用了谨慎保守的会计政策，使得未来的经营风险大大降低。结论与建议：（1） 在航运行业景气度全面下滑时，中海发展的业绩最能抵抗系统性风险；（2） 在BDI 指数强劲上升时，中国远洋业绩弹性最大；（3） 在油轮运价大幅上升时，长航油运是首选；（4） 如看好集装箱运价复苏，首选中国远洋；（5） 在原油价格波动幅度较大时，中海集运更有机会获取成本优势。

*美国经济周报_跟踪报告

    量化宽松货币政策的另类观察。尽管美联储从未公开承认联邦基金利率的调整遵循某一特定规则，但历史数据分析表明泰勒规则能够相对有效地解释其目标利率的变动。在当前经济增速远低于潜在增速，核心通胀显著降低的背景下，泰勒规则隐含的联邦基金利率甚至低于-2%。鉴于联邦基金利率是美国利率体系的基石，因此，虽然联储已将目标利率调整至0-0.25%，它对于经济仍是紧缩的。在价格手段的空间全部丧失之际，联储出台了量化宽松的货币政策。量化宽松的货币政策本质上是对利率体系的扭曲，长端利率被控制在与短端利率、通胀前景和风险溢价不匹配的水平。这种压制必定是经济无效的，但退出量化宽松又会令经济陷入更深的紧缩中，政策的悖论就此形成。货币政策和财政政策的退出风险。美联储对如何退出量化宽松的货币政策并无经验可言，政策决策失误的风险不容忽视。相当多的量化宽松政策将在今年到期或执行完毕，是否或者如何延展这些政策构成第一重挑战。由于美国经济在工业生产再库存、部分行业回暖的带动下呈现GDP 环比逐季改善，再结合联储之前的表态，笔者推论出，大部分临时性的量化宽松政策不会得到延展。政策退出的时机选择还在于对经济增长情景的假设。预计，2010 年中失业率达到峰值之前，消费都会很脆弱，因而联储不会动用任何加息手段。一个悲观的展望是：那时金融机构放贷的心态可能不再谨慎——有毒资产清理的问题早被人遗忘，信贷扩张开始加速。美联储的行动相对滞后，直接后果就是流动性全面泛滥，进而基础能源等大宗商品价格飙升，通胀开始愈演愈烈，联储彼时才重拾加息。经济复苏的基础本来就十分脆弱，加息进程的重启令经济再度下落，滞涨卷土重来。美国经济反弹的结构性特征。营建开支、成屋销售数据为房地产市场企稳提供了更多的证据，而汽车生产的恢复带动制造业回暖，ISM 制造业指数中新订单与库存缺口的扩大预示着未来工业生产的乐观前景。但就业市场依旧相当严峻，有工作意愿的非劳动人口重新开始寻找工作引致失业率再拾升势；非农就业人口继续减少（虽然低于预期）令“无就业复苏”的特征更加凸显。综上，美国经济回暖中表现出行业的分化：房地产和制造业率先走出低谷，消费持续疲弱；对应地，地域分化也有所显现，大湖区的工业生产显然优于其他地区。而正因为具有这种结构性特征，复苏的持续性有待观察。

*A 股今年第三季度业绩同比将实现正增长_深度报告

　　拥有可比数据的1600 家A 股公司今年上半年税前、税后利润同比增幅分别为-12.3%与-13.7%；其中今年第二季度税前、税后利润同比增幅分别为-1.6%与-2.8%。统计数据显示，1600 家可比A 股公司今年上半年，合计实现营业收入50594.4 亿元，较上年同期相比增幅约为-10.7%；合计实现资产价格波动收益（包括资产减值损失、公允价值变动净收益、投资净收益三个会计科目）796.2 亿元，同比大幅增长274.9%；合计实现营业利润为6326.7 亿元，同比增幅为-8.2%；合计实现税前利润6503.6 亿元，同比增幅为-12.3%；合计实现归属母公司股东的净利润4781.8 亿元，同比增幅为-13.7%。从板块角度与会计科目角度看A 股上半年业绩下降诱因。统计数据显示，上半年A股业绩同比降13.7 个BP 中，制造业板块928 家公司合计贡献了-12.0 个百分点，是引发A 股业绩下降的最主要板块；从会计科目角度看，营业收入下降与期间费用刚性增长是引发A 股上半年业绩下降的两项主因。营业收入增幅大幅放缓、期间费用刚性增长应是影响A 股今年全年业绩增长的两项最主要负面因素。我们预计A 股今年全年营业收入同比增幅可能趋近于零增长，而期间费用则将出现个位数增长；不过，上市公司原材料成本同比普遍下降、资产价格波动损益项目实现收益逐渐恢复至正常水平，则有望成为A 股今年业绩增长的两项主要正面因素。中性预期下，我们预计A 股2009 年全年业绩增幅约为18.4%。经初步估算，我们预计A 股今年第三季度税前利润同比增幅有望转为正数，并实现个位数正增长；因去年第四季度基数极低的因素，A 股今年第四季度睡前利润同比有望实现大幅增长。从全年业绩增速角度看，综合各种因素，在悲观预期下，我们预计2009 年全年A 股业绩增速约为14.0%；在中性预期下，我们预计2009 年全年A 股业绩增速约为18.4%；在乐观预期下，我们预计2009 年全年A 股业绩增速约为22.8%。上市银行企业坏账率控制较好、A 股整体资产价格波动损益项目合计收益好于此前预期，是使得A 股全年业绩增速可能好于此前我们预期的主要有利因素。今年第一季度、第二季度业绩环比高增长态势不可持续。我们认为，今年第一季度、第二季度应是本轮A 股业绩改善过程中的环比增速的峰值时间段，尽管今年第三、第四季度A 股业绩同比增幅将由此前的负增长转为正增长，但环比增速将会大幅下降。

(A.C.T.I.O.N)准则
接受（Accept）集中（Center）信任（Trust）想像（Imagine）唯一（Only）绝不（Never）
Posted: 2009-09-11 23:11 | [楼 主]
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